（报告出品方/分析师：信达证券李宏鹏）

一、公司简介：面向全球户外运动品市场，成长、盈利突出

浙江自然深耕户外用品制造行业多年，坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者，与全球40多个国家多个品牌建立了良好稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。

公司主要产品为充气床垫、户外箱包、头枕坐垫及其他产品，年充气床垫占比超七成，为主要品类，箱包品类快速增长。公司主要以外销为主，年外销收入占比近八成，内销收入增长迅速。

1.1全球户外运动用品制造龙头，TPU产品独具优势

浙江大自然户外用品股份有限公司前身于年成立，目前公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。

公司坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者，致力于为全球客户提供高品质的户外运动用品，主要销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区。

公司主要经历了四个发展阶段：

-0年：完成公司化改制，发展起步期。

公司前身为年成立的天台县旅游品厂，并于年建立了PVC自动充气垫车间，正式进入户外用品行业；随后经过股份转让、改制、增资等改革于0年成立了浙江大自然旅游用品有限公司，开始公司化的生产经营。

0-年：切入TPU户外产品，巩固产品生产优势。

公司2年开始生产TPU产品，持续积累在TPU材料方面的研发、生产经验；7年公司利用已有TPU产线开始生产TPU防水箱包，进一步巩固在户外用品生产行业的经营优势。

年-年：绑定核心大客户，合作关系长期稳定。

公司年进入迪卡侬供应商，并于年与迪卡侬签署《制造和供应协议》，该协议为无固定期限的框架性合作协议，对合作双方的生产、订单、产品、价格确认方式及付款条款、知识产权保护等内容进行了约定，建立了深入、长期、稳定的合作关系。同时，在-年间，公司相继与SEATOSUMMIT、LSOLP等大型户外品牌商、分销商、零售商进行较大规模的长期供应合作关系。

年-至今：产能全球化布局，持续扩展产品品类。

依托海外地区在人工成本、关税等方面的比较优势，公司逐步扩大海外产能布局。其中，越南工厂于年开始投建，并于年12月正式投产，主要生产产品为部分防水箱包、水上用品。公司于年为柬埔寨美御塑胶科技提供对外担保，担保金额约万美元，截止22年中报，公司已通过非同一控制下企业合并取得柬埔寨美御塑胶科技有限公司60%股权，美御塑胶主要产品为保温桶、塑料桶。

通过海外产能布局协同，公司产品矩阵从以充气床垫为主，逐步向防水/保温箱包、充气水上用品等户外品类扩展。

公司产品主要由充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、其他产品四大板块构成。

年公司四大板块占比分别为75%、13%、7%、5%。-年公司充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、其他产品的收入CAGR分别为22%、14%、14%、23%。年上半年，公司床垫、箱包、头枕坐垫业务收入分别实现同比增长28%、21%、52%。

公司业务以外销为主，内外销营收持续增长。年上半年，公司外销收入占比约78%，主要销往欧洲、北美及大洋洲，内销收入占比约22%，较年提升约2pct。-年公司外销、内销的收入CAGR分别为19%、25%。其中内销收入由于基数较小，同时受益近年来国内露营热潮，整体保持较快增长。

公司的床垫、箱包的主要产品依托TPU材料，具有显著的性能优势。

TPU（热塑性聚氨酯）面料是用TPU薄膜或TPU粒子复合在各种面料上并结合二者特性形成的一种复合材料，TPU面料具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、环保无毒的优越特性，并被广泛的应用于医疗器材、健身器材、箱包、充气产品等领域，相较于PVC面料具有显著的竞争优势。

其中，TPU床垫从外到内分为面料层、TPU层、海绵层，其中TPU层为气密层，起到防水、密闭、接着作用；内置的高回弹聚氨酯软泡海绵，可以使气垫充气回弹，同时使床垫更为柔软舒适。TPU类充气床垫具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、更为环保等优越特性。

1.2财务概况：成长性强，盈利能力显著

公司营业收入保持较高增长。年公司实现营业收入8.42亿元，同比增长44.91%，主要由于公司综合产能不断提升，充气床垫及防水箱包两大品类的收入快速增长驱动。

-年公司收入CAGR达19.98%。上半年公司实现收入6.36亿元，同比增长28.37%，主要为内销快速增长与外销的稳步增长驱动，保持增长韧性。

年公司实现归母净利润2.20亿元，同比上升37.59%。-年归母净利润CAGR达到27.41%，公司净利润的增长主要由于利润率更高的TPU充气床垫的占比提升。年上半年公司实现归母净利润1.74亿元，同比增长26.89%，利润稳步增长。

分季度经营情况看，公司的业绩存在季节性，上半年销售占比较高。

从户外行业看，受户外运动和户外露营等户外活动季节性因素影响，每年上半年户外运动用品行业收入情况相对较高，其占全年营业收入的比例也相对较高，户外运动用品行业存在一定的季节波动性。

从公司自身经营特征看，受户外运动和露营主要集中在夏秋季节、交货周期、客户销售安排等因素影响，每年Q1-Q2是北半球客户进行交货和销售的旺季，Q3-Q4是针对南半球客户进行交货和销售的旺季，公司主要销售区域中欧洲及北美洲地区均分布在北半球，因此每年的上半年为公司的交货及销售旺季，因此公司Q1-Q2为生产与发货旺季，上半年收入与利润占比较高。

2Q22公司收入、利润增长同比均有所下滑，主要为订单确认时间扰动。2Q22公司实现单季度收入3.07亿元，同比增长13.16%，增速下滑主要由于部分客户订单确认节奏波动，部分订单提前到Q1或延迟至Q3发货，导致Q2单季度收入增长放缓。

公司毛利率、净利率保持稳定较高水平。

公司毛利率、净利率在过去几年中保持稳定。年公司毛利率为38.76%，净利率为26.06%，分别同比变化-1.9pct、-1.4pct；22Q1实现毛利率36.47%，同比-4.75pct，主要由于销售费用调整以及原材料成本上涨，净利率26.26%，同比-1.6pct。

近年来研发费用率、财务费用率略有下降，销售费用率、管理费用率相对稳定。

年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.37%、5.13%、3.52%、0.01%，分别同比变化-1.36pct、+0.47pct、-0.06pct、-1.06pct，总体期间费用率呈稳定趋势。

现金流情况健康。

年公司经营活动现金流实现同比-30.69%，主要为公司年内销售订单增长，以及为了防范春假期间疫情变化而增加原材料采购所致，增加原材料采购有利于公司应对原材料价格的波动，对公司利润率存在正向作用。年公司投资活动现金流出较多，主要为公司构建固定资产的投入。

二、户外用品行业：海外需求持续，国内前景广阔

发达国家具有悠久的户外运动发展历史，户外刚需属性强，根据Statista统计，年全球户外用品市场规模达亿美元，预计-年行业增长CAGR为8%，欧美地区约占全球户外用品需求的近五成。

以美国户外露营为例，年的后疫情时代需求快速增长，KOA统计显示至少偶尔参与露营的家庭户数同比增长8.9%；根据KOA预测，年美国参与露营家庭数量将继续增长7.6%，需求具备一定持续性。

我国户外运动用品行业空间广阔，根据智研咨询统计，预计到年行业规模将达亿元，-年CAGR为7.3%。同时，我国户外用品的渗透率、人均消费金额距离户外历史悠久的发达国家仍有一定差距，随着居民生活水平提升及健康意识增强，行业具备持续发展动力。

国内露营亦在年呈现快速增长趋势，百度搜索指数显示，年3月、5月“露营”关键字搜索热度达峰值，年国内露营热度有望延续。

2.1海外：后疫情时代，户外需求具备一定持续性

全球户外运动用品市场以欧美发达国家为主，刚需属性强。

户外运动指在自然场地或人工模拟场地开展的运动，涉及的相关用品包括帐篷、充气床垫、背包、登山服、自行车、电踏车、人造草、人造攀岩墙等。发达国家户外运动发展历史较为悠久，户外运动的文化底蕴较为深厚，户外运动将旅游休闲、强身健体、人际交往紧密结合，是当地消费者必不可少的生活方式。

根据Statista各地区电商销售数据及电商销售占比数据测算，年全球户外运动用品市场规模达亿美元，同比增长8.1%，Statista预计年行业规模将达亿美元，-年CAGR为8%。

年根据各地区销售规模测算，美国、欧洲分别占全球户外运动用品市场规模的24%、21%，合计占比达45%，中国占比约为25%。

以北美户外露营为例，后疫情时代催生户外活动热潮。

根据KOA（美国野营协会）数据，-年美国至少偶尔参与露营的家庭数量从万户增长至万户，年同比年增长8.9%；全美露营家庭占比从年的58%提升至年的71%。其中年，后疫情时期，北美居民经历居家隔离后户外露营需求快速增长，当年新加入露营家庭数量显著提升至万户，新增家庭户数创历史新高。

KOA预测年美国年内至少露营一次的家庭数量同比增长约7.6%，户外需求具备一定持续性。

根据KOA统计，年主要新增露营家庭的特征主要为千禧年代（-年生人）、非白人与较高收入家庭，而调查显示，目前没有进行过休闲露营的家庭中约有56%对露营感兴趣。KOA预计，高龄人群、西班牙裔/黑人群体及较低收入家庭更有可能在未来减少露营频率或放弃露营，而千禧年代、高收入家庭的露营留存率与频率可能较高，KOA预计年美国新增露营家庭约万户，同比增长约7.6%。

美国户外露营装备品类较多，以住宿用品与储存用品为主。

Statista数据显示，年美国户外露营装备零售规模达37.7亿美元，同比显著增长20.5%，-年的5年CAGR为8.7%。从露营用品的品类看，年睡袋、背包、冷藏箱、帐篷、家具为主要户外露营用品，零售额占比分别为24%、22%、21%、13%、9%。

以充气床垫品类为例，年全球充气床垫规模约为1.38亿美元，grandviewresearch预计到年行业规模将达到2.27亿美元，-年间CAGR为8.64%。按照地区划分，年北美与欧洲为充气床垫的主要市场，占比分别为31%、23%。

以冷藏保温箱为例，冷藏保温箱包主要用于炎热天气中野餐、假日活动的食品保温，细分品类包括可充气冰包、海洋冰包、软冰包及标准冷藏箱。

近年来受益于户外活动、露营等生活方式的兴起，冷藏箱包需求增长较快。年全球冷藏箱市场规模达3.3亿美元，TheBusinessResearchCompany预计年将增长至3.8亿美元，预计到年行业规模将达5.6亿美元，-年CAGR为11.2%。

根据TheBusinessResearchCompany统计，全球冷藏箱的主要玩家为Igloo、Coleman(Esky)、Rubbermaid、Columbia、YETI等。

2.2中国：户外运动消费新趋势，市场空间广阔

我国户外用品稳步增长，发展前景良好。

户外运动用品市场的规模与社会经济的发展水平、人口规模、户外运动的普及程度等因素紧密相关，随着我国居民生活水平和健康意识的不断提升，户外运动成为近年来的新兴消费需求。

从规模看，根据智研咨询统计，年中国户外用品市场规模达亿元，同比增长6.4%。

受未来国内社会经济发展水平进一步提升、人们对于生活品质要求进一步提高、户外运动氛围和生活习惯进一步养成等因素影响，国内户外运动用品市场依然将保持良好的发展速度，未来市场发展前景较大，预计到年行业规模将达亿元，-年CAGR为7.3%。

从品类看，年户外服装占比达46%为主要品类，而户外工具、户外露营装备占比分别为20%、17%。

随着人均收入水平的提升，我国户外用品的用户渗透率与人均消费金额均有提升空间。

用户渗透率方面，根据华经研究院数据，年美国户外运动消费者群体中，高收入占比49.6%，中等收入占比30.7%，低收入占比19.7%，户外运动用品消费水平与居民收入水平相关。

根据Statista数据，年英国户外运动用品电商用户渗透率达24.5%排名全球第一，德国、日本、美国、法国的用户渗透率分别为22.4%、19.9%、18.8%、18.4%，中国用户渗透率为16.7%，印度为8.9%。

按电商销售口径统计，中国户外用品的渗透率距离发达国家仍有一定的提升空间。人均消费金额方面，根据Statista数据，年美国、欧洲、中国的户外运动用品电商人均销售额分别为美元、美元、94美元，随着居民收入与消费水平提升，中国户外用品的人均消费金额与消费量均有提升空间。

国内户外品牌市占率提升空间较大。

我国户外用品包括众多中低端品牌，中高端市场主要由国外品牌占据。我国户外品牌多数以OEM起家，产品与巴塔哥尼亚、始祖鸟等海外品牌相比仍有一定的差距。

根据相关上市公司的年收入规模、年中国户外运动用品市场规模约亿元计算，探路者、三夫户外、牧笛高（自主品牌收入）年市占率仅分别为0.7%、0.3%、0.2%。

国内户外露营热潮，年呈快速增长式增长。

从行业规模看，人们对生活质量与户外活动的需求逐年上涨，国内露营产业在年里增长显著，根据观研天下统计，-年中国露营市场规模从亿元增至亿元，CAGR为13.2%，其中年精致露营行业规模显著增长78%至亿元；根据观研天下测算，如果按精致露营人数占露营人数比重约35%、消费单价为露营的%测算，精致露营的市场规模是露营市场规模的52.5%，则年国内露营行业规模达亿元。

从露营用品品类看，根据艾媒咨询调研，约半成中国露营消费者曾购买过帐篷、防潮垫、睡袋、帐篷灯、充气垫等户外露营产品。

年国内露营热度延续，相关品牌公司实现显著增长。百度搜索指数显示，露营的热度指数在年3月、5月达到阶段峰值，临近10月假期目前热度较过去年份仍维持在较高水平，夏季作为传统的户外活动旺季，国内露营热度延续。

三、绑定优质客户扩品类，制造垂直一体化成本领先

我们认为，公司的核心优势在于：

1）销售端：绑定优质大客户，与全球头部户外用品品牌方、零售方已建立长期合作关系，大客户订单稳定。同时公司把握国内户外露营景气趋势，积极开拓内销市场，1H22公司内销收入实现同比54%增长。

2）产品端：公司与客户在产品设计、研发生产等领域深度合作，不断升级品类、扩展新品，实现量价齐升。

3）产能端：全球化产能布局，海外新布局越南、柬埔寨基地，扩展防水箱包、水上用品及保温箱包等新品类产能，助力公司品类扩张，并保证供货稳定性。

4）制造端：垂直一体化的生产布局，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，最大程度优化生产成本。

3.1品类持续升级与扩展，深度绑定优质大客户

年公司主要产品充气床垫与箱包均实现显著增长。

充气床垫产品包括PVC、TPU充气床垫，年总体实现收入6.36亿元，同比增长47%，占收入比重超七成，-年公司充气床垫产品收入CAGR达22%，其中年充气床垫的增速放缓，主要由于公司调整产品结构，减少了非TPU产品的销售。

箱包产品包括冰包、肩包背包、防水桶袋等，年公司箱包产品收入达1.1亿元，同比增长60%，主要由于公司的新产品冰包的增长贡献；-年产品收入CAGR达14.2%，其中年-年公司箱包类产品收入增长有所下滑，主要由于年公司不再向CaliforniaInnovationsInc.销售产品。

TPU床垫占比持续提升，产品升级驱动床垫品类出厂价提升。

年公司充气床垫产品中，TPU销售额占比已提升至68%，TPU类充气床垫产品由于具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、更为环保等优越特性，单位价格相对较高，年TPU床垫出货单价约元/件，对比PVC床垫约76元/件的价格高出近一倍，充气床垫产品的升级带动品类整体单价提升。

年公司充气床垫整体销售单价达元/件，同比增长32.5%，新款高单价充气床垫销量快速上升，产品结构进一步优化，带动床垫品类量价齐升。同时，年公司防水箱包产品顺利扩展，销量显著提升，产品结构进一步丰富、优化。

公司产品总体呈现量价齐升的趋势。-年，公司总体产品的单价保持持续增长，年均单价提升幅度均超10%；产品销售量方面在过去几年因产品结构调整有所波动，年恢复强劲增长。公司总体户外用品呈现量价齐升的良好态势。

公司主要客户迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等品牌商与零售商，均为户外用品知名企业。多年来公司积累了优质的全球客户资源，与目前主要大客户均有较长的合作历史。年公司前五大客户销售收入占比达44%。

与迪卡侬签署战略合作协议，深度绑定优质客户。

8年公司与迪卡侬首次接触，在通过长期且严格的资质、能力等方面审查后，双方于年正式签约合同并开始合作；年以来，公司与迪卡侬建立了长期、稳定的合作关系。

年上半年，公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议，战略合作伙伴的达成，为公司品类拓展工作开启了一个新的发展节奏。

年公司来自迪卡侬的收入规模达2.4亿元，占收入比重为29%，从-年公司来自迪卡侬收入增长CAGR达30%。

公司积极参与客户产品设计研发，产品矩阵不断丰富。

公司依托自身多年积累的制造经验，一方面协助客户开发新品，另一方面公司根据自身对市场需求的

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