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氨纶：面料中的“味精”

氨纶是广泛使用的弹性纤维。氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称，最早由德国拜耳于20世纪30年代开发成功，年美国杜邦首先实现了工业化生产，商品名为“莱卡”。由于在化纤中少量添加就能明显提升产品的弹性、强度和舒适度，氨纶又被称为“工业味精”。20世纪90年代以前，氨纶由于技术不成熟、投资高昂，通常被称为“贵族纤维”，应用较为有限；而随着生产技术的成熟，全球氨纶产能快速扩张，氨纶价格也随之降低，下游应用范围得到了很大的拓展。氨纶应用已从传统的弹性丝袜、紧身内衣等领域拓展到休闲服、外衣等服装，并从纺织行业扩展到生物医疗（医用绷带、人工器官材料等）、汽车内饰和休闲运动用品等。

氨纶的生产工艺主要以干法纺丝为主。按纺丝工艺分，氨纶生产技术可分为干法、湿法、反应法和熔融法纺丝四种。其中，干法纺丝最成熟，产品质量最佳，占全球总产量的80%以上，我国企业也大都采用干法工艺。反应法和湿法工艺因为流程复杂、产品质量低、生产速度慢等劣势，已逐渐被淘汰。熔融法理论上具有较好的发展前景，但受到原料、技术、性能、需求、设备等各方面因素限制，实际市场份额也在减少。

我国氨纶行业发展较晚，年烟台氨纶引进日本东洋纺干法纺丝技术，年建成第一个氨纶生产装置，产能吨/年。后来随着氨纶生产技术突破，以及装置和原材料的国产化，我国氨纶产能快速增加，年国内产能已达到85万吨，成为全球最大的氨纶生产国。

供给端：盈利驱动转向份额驱动，龙头格局初显

我国是全球最大的氨纶生产国，供大于求仍将延续。经过十余年的发展，我国氨纶产能占全球产能的比例已从年的15.9%提升至年的70.5%，是全球最大的氨纶生产国。持续扩产使得氨纶行业长期处于供大于求的状态，年我国氨纶产能约为85万吨，需求量约为65万吨，供给过剩的情况依然严峻。

近年氨纶行业产能利用率维持较高水平，然而行业内开工分化严重。年我国氨纶产能为84.8万吨，产量为68.5万吨，开工率超过80%。然而由于氨纶企业之间的规模与成本差距不断拉大，企业之间开工率分化较为明显，以年5月为例，据中纤网数据，华峰、华海等部分企业开工维持9-10成，新乡、烟台等开工率约6-8成，而部分浙江小企业开工率仅为5成。

氨纶行业扩产逻辑发生核心变化：由盈利驱动转向份额驱动。我国氨纶行业经历过三次大规模的扩张，第一次起始于年下半年，反倾销胜诉为国内氨纶行业带来了宝贵的发展机遇，同时叠加外需大幅扩张，氨纶价差从元/吨扩大到元/吨左右，高盈利下国内外厂家纷纷在中国扩产，产线规模小数量多；第二次是-年，需求恢复性增长，价差再度扩大至元/吨，供给端受国家宏观政策与高盈利的双重影响，氨纶产能再次大幅扩张；第三次是年左右，氨纶价格再次迎来阶段性高点，价差恢复至元/吨，领军企业带头大规模扩产，新增产线规模普遍为2-4万吨，行业集聚效应开始凸显。

行业低迷时加速扩产，龙头企业独占鳌头。从年开始，氨纶行业扩产节奏与价差走势出现背离，龙头企业凭借前期积累的资本优势逆势而上，加速抢占市场份额，进一步巩固自身的竞争优势；而中小企业由于长期亏损，已不具备技改扩产的条件，新旧产能的成本差距不断拉大，最终被迫退出市场。我们判断，目前企业的扩产意愿更多取决于其在行业成本曲线上的分位，而不是氨纶的价差水平——位于成本曲线左侧的企业会加速侵占右侧的老旧产能。氨纶行业的“暴利”时代已经过去，“马拉松”式的发展才刚刚开启。

“三国鼎立”格局初显，行业集中度逐步提升。年以来，由于氨纶行业盈利状况持续恶化，小企业缺乏技改与扩产的能力，成本高企下不得不减产、停产甚至申请破产。头部企业一方面具备技术实力和资金实力，能够支撑企业在底部扩张，另一方面，小企业出让的市场份额被龙头企业占据，行业集中度进一步提升。氨纶行业CR4从年的45%逐步提升至年的52%，行业前三浙江华峰、新乡白鹭、晓星集团产能占比已分别达到20%、13%、12%，初步形成“三国鼎立”的格局。

氨纶行业迎来以龙头企业为代表的新一轮扩产。在目前供需严重错配的情况下，氨纶行业整体盈利能力下滑，大部分企业的扩产意愿与能力逐渐降低。年仅有华峰氨纶重庆一期3万吨、新乡化纤4万吨、连云港杜钟1.2万吨投产，年预计新增产能集中在华峰氨纶、晓星、烟台泰和、宁夏越华几家龙头企业，山东如意和新乡化纤具体投产时间未定，年则只有华峰重庆存在投产预期。

需求端：消费增速领先服装行业增速

氨纶在织造方面应用广泛，主要被用于纺织服装领域。氨纶一般被掺于织物中以改善织物性能，提升织物档次。不同织物中氨纶的含量一般在3%-30%的范围内，可根据产品性能需求调整氨纶含量。氨纶包纱主要被用于休闲服和牛仔裤等，而含有氨纶的圆机、经编则被用于制作内衣、健美服、泳装和袜子等。随着氨纶价格的不断降低以及氨纶消费需求的不断增加，未来氨纶于纺织品中的添加比例有望增大。

氨纶需求增速领先服装行业增速，潜在市场空间可观。氨纶作为一种功能型面料，-年表观消费量复合增速为13%，高于服装类零售额复合增速，相比之下，作为主面料的涤纶十年表观消费量复合增速仅为8.6%。

氨纶的需求增长之所以可以领先纺服行业，主要有三个方面原因：一是新工艺、新技术催生的新兴市场，纺织技术的进步使得氨纶在经遍布、纬编布、弹力牛仔、高档成衣等领域的用量迅速增加；二是价格平民化带来的渗透率提升，年之后氨纶价格普遍处于较低区间，使得终端客户在成本端有更大的选择空间；三是氨纶品类的不断增加，细旦、超细旦、耐碱、抗菌等功能化纤维为高端定制化的应用场景提供了可能。

年至今我国氨纶需求增速为10%左右，每年对应约6万吨的需求空间。据中纤网统计，年我国氨纶产量为68.4万吨，同比增长7.6%，表观消费量为64.9万吨，同比增长8.0%。年以来，我国氨纶表观消费量增速维持在10%左右，需求依旧处于稳定增长的态势。随着本轮扩产接近尾声，行业过剩产能有望被逐渐消化。

行业竞争力提升，我国氨纶出口份额持续增加。年我国氨纶的出口量为6.24万吨，同比增加11.1%，进口量为2.78万吨，同比增长6.0%，出口量占国内产量的9.1%。我国氨纶的进出口市场高度重合，越南、韩国同为前五大进口国和出口国，这些国家均有本地的氨纶产能。土耳其是我国氨纶最大出口国，占我国氨纶出口总量的20%。

为进一步抢占国外市场，华峰氨纶在土耳其设立贸易公司，该公司年实现营收.43万元，扩大了中国企业在海外的影响力。我国氨纶出口量的持续增加从侧面体现出国内氨纶行业竞争力正在不断提升。

纺服行业仍处“寒冬”，未来行业回暖有望拉动氨纶需求增长。年我国服装及衣着附件出口金额约.7亿美元，纺织服装行业营业收入为.3亿元，出口额约占纺服行业营业收入的66%。我国纺织服装主要出口至美国、欧盟、东南亚、日本等国，其中欧美是最主要的服装出口市场，海外市场的好坏很大程度上决定了我国纺服行业的景气程度。

年以来，随着全球经济增速放缓，我国纺服行业整体承压，年开始由于中美贸易关系影响，我国纺服行业出口交货值进一步下滑。年初，新冠疫情全球爆发再度对我国纺服行业产生明显冲击。然而从3月份开始，我国纺服行业零售额与出口交货值增速均出现回暖迹象，行业最艰难的时期已过。中短期内在疫情封锁逐步解除、全球贸易恢复流动的刺激下，服装行业出口有望持续回暖，而长期随着人们生活水平的提高，纺服行业有望再度回到增长轨道，氨纶作为功能化纤维的应用市场也将愈发广阔。

成本端：氨纶成本曲线陡峭，新旧产能短期并存

氨纶行业具备成本优化空间

氨纶行业成本更具“弹性”。根据百川资讯统计，氨纶的生产成本中有60%都来自加工费（包含制造、能源、人工成本），而其他化学纤维大多以原材料成本为主，这使得氨纶企业可通过提高技术水平和管理能力等方法，明显降低生产成本，提高盈利能力。

较高的加工成本占比为氨纶企业盈利优化打开空间。相比于成本更为透明的涤纶行业，氨纶生产商的毛利率水平随着时间的推移出现明显分化。近十年氨纶龙头企业之间的毛利率差值从年的0.93%扩大到年的22.17%；而涤纶长丝龙头企业之间的毛利率差异并不明显。这进一步验证了氨纶企业具备更大的成本优化空间。

行业龙头占据氨纶前50%分位成本。以年各公司财报数据与各地能源、人工等成本估算，目前氨纶行业成本最低的五家厂商产能已占据行业总产能的一半以上。成本最优企业的生产成本可比行业落后产能低元/吨左右。考虑到年氨纶40D均价为元/吨，若加上三费、所得税等开支，行业末端小产能已处于亏损状态，而成本曲线左侧的企业依旧具备较大的利润空间。

由于企业三费比例的影响因素过多，我们主要基于直接成本来衡量氨纶的成本优化空间。以下将从原料、能源动力、设备、人工四个方面入手，通过对比氨纶和涤纶长丝，探讨氨纶成本背后的商业逻辑：

1)原料成本：上游行业门槛高，成本压缩空间有限

生产1吨氨纶需要消耗0.18吨纯MDI和0.77吨PTMEG。其中MDI行业呈高度寡头垄断的格局，供应商具备较强的定价权；而PTMEG下游主要用于氨纶，国内呈供大于求的状态，下游氨纶企业具备较大的话语权。我国PTMEG行业继年大幅扩产后，产能稳步增加，年国内PTMEG产能约80万吨，需求量仅为58万吨，供需错配明显。

由于纯MDI是氨纶原材料的主要瓶颈，氨纶企业或通过集团化采购降低采购成本，或将生产基地靠近MDI厂商以节省物流成本，如重庆华峰对接巴斯夫在当地的40万吨/年MDI产能，体现了园区一体化优势。

相比之下，涤纶长丝原料PTA和MEG均为大宗产品，技术壁垒相对薄弱，又是涤纶长丝成本的主要组成部分。因此涤纶长丝企业可通过向上打通全产业链，利用一体化优势降低原材料成本。

2)能源动力：氨纶地域优势明显

氨纶产能向西部地区转移。氨纶行业平均60%的生产成本都来自加工费，西部地区凭借环保、动力和人工多重优势，成为氨纶厂商扩产的首选之地。华峰氨纶已在重庆拥有一期6万吨产能，二期10万吨正在逐步投放；泰和新材通过收购宁夏越华，在宁夏拥有3万吨产能，未来二期投产后总产能将达到6万吨。从行业特性来看，氨纶作为面料辅料，市场容量小，毛利高，下游客户对周转率要求较低，行业库存普遍在40天左右。因此氨纶企业即使设立在离终端织造客户较远的西部地区，依旧有足够的备货时间。

涤纶长丝产能集中在沿海地带。涤纶长丝约八成的成本都来自原材料，厂家普遍薄利多销，企业集中在江浙地区，既靠近上游炼化企业，又靠近下游织造客户，可以有效节省运费成本。从行业特性来看，涤纶长丝作为面料主料，市场容量大，行业的库存水平仅为11天左右，下游客户对周转率要求较高，因此涤纶长丝企业集中在江苏、浙江等地，还有利于及时响应客户需求。

3)设备成本：氨纶设备定制化程度高

氨纶设备高度定制化，为企业降低成本提供了可能。我国最早引入国外氨纶设备时，纺丝卷绕头普遍为16头和24头，速度米/分钟，企业为保持纺丝速度在行业中处于领先地位，不断对设备进行改造升级，现已发展到60头、64头、80头、96头，速度已大于米/分钟。华峰氨纶引进具有90年代中期国际先进水平的氨纶生产技术和设备后，已经过11期的技术改造，生产效率和产品质量明显高于国内其他氨纶企业。

相比之下，涤纶长丝由于市场规模较大，设备厂商的投资与研发意愿高，纺丝生产线的核心技术一直由德国、日本企业掌握。国内企业通过购买海外先进设备即可顺利投产，导致涤纶长丝企业在设备端较难拉开成本差距。

4)人工成本：化纤属于劳动密集型行业

化纤行业是劳动密集型行业，人工成本影响显著。根据环评公示，华峰氨纶重庆10万吨氨纶扩建项目总定员人，而重庆制造业人均年薪比浙江低约元/人。假设建设相同规模的工厂，重庆每年可节省人工成本约万元。

各企业生产成本分化加剧

能源、人工、折旧是氨纶成本的关键。根据氨纶市场价格与各家公司毛利推算，年以来华峰氨纶单吨成本与同行平均相差元左右，在、、-年氨纶价格低迷期，华峰氨纶依旧能保约元/吨、元/吨和元/吨的毛利。在这期间氨纶价格阶梯式下滑，而公司毛利水平却不断提高。以华峰重庆一期6万吨/年装置为例，除原材料成本外，单吨折旧费用为元，在整体成本中占比较大。同时，重庆厂区的蒸汽、电、去离子水均向华峰化工采购，具备明显的园区一体化优势。

由于氨纶企业的原材料成本压缩空间较小，以下将从折旧与能源两方面分析氨纶企业的成本优势来源。

1）折旧：近几年氨纶已投/拟投项目平均吨折旧为0元，西部基地随产能拓张，优势愈发明显。华峰氨纶与宁夏越华均在西部地区布局氨纶产能，由于一期项目均为绿地项目，单吨投资额相对较高；然而随着二期产能不断上量，依托于一期公用设施，单吨投资额均有明显下降，其中华峰重庆10万吨/年项目凭借规模优势，单吨投资额仅为元/吨。

2）能源：单吨氨纶的能源成本一方面取决于能源转化率，另一方面取决于能源价格。由于前者较难取得直观数据，我们将通过对比每次技改的单吨投资额，侧面评价产线效率的提升幅度。

持续技改摊薄单位成本。华峰氨纶瑞安产能分布在莘塍、东山两个厂区，其中莘塍厂区吨/年老旧产能已于年淘汰；东山厂区第一个氨纶项目投产于年，之后共规划或投产将近12个项目。公司在原有产能上不断技改扩产，单位投资成本从一开始的8.63万元/吨降低至年的2.75万元/吨。年，公司“氨纶改造提升技改项目、氨纶改造提升二期技改项目、氨纶固废综合利用技改项目”环评获批，总产能为20吨/年，全部依托于现有厂房，平均单吨投资额进一步摊薄至0.31万元/吨，在激烈的市场竞争环境下依旧具备竞争优势。

产能转移降低能源成本。电价方面，假设平均生产一吨氨纶耗电约kWh，按全国一般工商业用电电度电价计算，宁夏、福建、河南、重庆的电价成本较低，电价最高的浙江与电价最低的宁夏，单吨用电成本相差可达元。热能方面，在产生相同热量的情况下，以天然气为原料的成本比以煤为原料高出2.7倍，“煤改气”政策将加速淘汰氨纶小产能。从成本增加幅度来看，广东、山东、江苏地区的产能压力较大。

龙头企业实行双基地战略，西部氨纶产能崛起。华峰氨纶早在年就启动重庆涪陵白涛化工园区I/II期氨纶项目，III/IV期扩建项目也于年4月启动。根据环评单耗计算，重庆III/IV期氨纶单吨煤炭与电力成本将分别较I/II期降低10.4%和4.7%。而事实上，重庆III/IV期将部分采用天然气为原料，重庆涪陵拥有全国最大的页岩气田，探明储量超6千亿立方米，未来单吨用气成本有望进一步下降。

另一家氨纶龙头企业泰和新材年通过收购宁夏越华，也实现了烟台、宁夏双基地的布局。按计划，泰和新材将在烟台开发区新征土地，建设3万吨高附加值氨纶项目，逐步实现新旧产能置换；在宁夏实施低成本扩张战略，充分利用西部地区的煤炭资源，发展规模化、高效率的氨纶产品。

价格复盘：价格变动与产能周期密切相关

氨纶价格波动与产能投放周期明显相关。回顾年以来氨纶价格变化，行业经历了三次起伏：

-年：随着全球经济复苏，国内氨纶行业市场需求回暖，氨纶消费增速达到23.6%，而产能增速仅为4.8%，存在较大的需求缺口，推升产品价格上行。氨纶20D价格最高达到0元/吨。氨纶的高毛利吸引了更多投资，年开始，行业进入产能集中投放期，包括英威达佛山1.25万吨、华峰氨纶1.5万吨、烟台氨纶0.7万吨产能等，氨纶价格大幅下滑。

年：行业进入产能消化阶段，年内新增产能较少，行业盈利能力回升。然而在随后的两三年里，一方面原材料价格大幅下行，另一方面行业迎来第二轮扩产期，导致氨纶价格再度下行。

-年：主要原材料纯MDI价格达到高点，叠加新增产能放缓、G20峰会导致浙江主要氨纶生产地区停工减工、部分厂家响应国家环保政策淘汰落后产能等因素，使得氨纶价格小幅上行。年中旬开始国际贸易形势发生变化，氨纶行业迎来以龙头企业为首的扩产，行业供大于求的格局愈发严峻，使得价格长期维持低位。

年氨纶实际新增产能有限，价格中枢有望上移。年一季度受疫情影响，下游纺织行业复工延迟，再加上交通管制，氨纶开工率持续下滑，直至4月中旬起有所恢复。截止年5月底，氨纶40D华东市场价为元/吨，与年初持平，而原材料纯MDI价格较年初下跌14.1%，PTMEG价格下跌3.8%，使得氨纶价差较年初扩大元/吨。中长期来看，尽管年氨纶行业预计新增产能较多，但在宏观经济压力加大、氨纶盈利维持低位的情况下，真正拥有扩产能力的仅有位于成本线左侧的龙头企业。未来一方面随着原油与MDI价格见底回升，有望从成本端支撑氨纶价格；另一方面，纺服行业在经历疫情冲击后正缓慢回暖，需求端存改善预期，预计未来氨纶价格向下空间有限，待新产能逐步消化后，氨纶价格中枢有望上移。

相关上市企业：华峰氨纶

华峰氨纶成立于年，为华峰集团控股子公司，主要从事氨纶产品的加工研发、生产和销售，是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一。年6月，公司发布公告，以亿元收购华峰集团旗下浙江华峰新材料有限公司%股权，实现聚氨酯产业链的整合延伸。至此公司主营业务从单一氨纶延伸至聚氨酯制品材料以及己二酸制造领域，产品结构更加多样化。

公司盈利呈现周期性特征，毛利率始终维持较高水平。-年公司主业为氨纶，营收从7.64亿元增长到44.33亿元，复合增速达到15.79%，在、、、年氨纶价格达到阶段性高点时，公司归母净利润均位于较高水平。年收购华峰新材后，公司营收趋向多元化，重组后营收达到.85亿元，同比下降8.88%；归母净利润18.41亿元，同比下降4.92%。Q1受疫情影响，产品销量下降，公司营收和归母净利润分别同比下降24.45%和17.46%。

公司上市以来毛利率水平始终维持在较高区间。尽管氨纶价格波动较大，公司凭借优异的成本管理能力，毛利率和净利率始终维持较高水平。-年公司平均毛利率达到22.97%，平均净利率达到10.34%。Q1受疫情影响，市场价格下行，公司毛利率仍达到21.92%，说明公司成本管理水平较高。

公司三费较为稳定，研发费用占比维持高位。公司销售费用率控制在2%左右，管理费用率控制在6%左右，财务费用率控制在1%左右，三费合计约占10%的营收，波动较为平稳。年以来，公司持续加大研发投入，公司专利数量迅速上升，年1-11月份获得发明专利25项。Q1研发费用1.03亿元，占营业收入的3.94%。

-年公司经营现金流净额为正，资产负债率总体水平较低。继-年重庆6万吨差别化氨纶项目投产后，公司固定资产大幅上升，但资产负债率一直维持在较低水平。随着并购重组项目结束，公司大量产能在途，因此年、Q1公司资产负债率升至54.26%、44.43%。公司现金流情况良好，上市以来经营现金流基本为正，-年，在氨纶价格较低的情况下，公司的经营现金流净额仍大幅超过净利润。

公司看点一：氨纶行业龙头，具有显著成本优势。公司氨纶国内市占率达20%，产能与产量均位居全球第二、中国第一，龙头优势凸显。公司氨纶生产基地位于瑞安和重庆，近年公司着重布局重庆生产基地，重庆产能已达9万吨/年（其中10万吨/年氨纶项目已于年底投产3万吨），未来还将新增产能7万吨，公司总产能有望突破20万吨/年。重庆涪陵不仅拥有全国最大的页岩气田，而且当地拥有巴斯夫40万吨/年MDI产能，未来随着公司产能规模逐渐扩张，氨纶单吨能源成本与原材料成本有望进一步降低，行业龙头地位稳固。

公司看点二：由氨纶龙头向聚氨酯制品龙头转型，未来成长前景广阔。华峰新材的聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，公司与华峰新材分别为聚氨酯产业链中细分领域的领军企业，重组后公司主营业务从单一的氨纶行业延伸至聚氨酯制品材料以及己二酸制造领域，助力公司实现采购端与销售端的协同，充分发挥产业链一体化优势，向聚氨酯制品龙头迈进。

公司看点三：依托集团平台发挥规模优势。华峰集团化工板块包含TPU、尼龙66等产能，其中TPU与氨纶同为聚氨酯产业链主要下游产品，原材料重合度较高，公司可依托平台优势统一采购，降低原材料成本；尼龙66则以己二酸为主要原料，可消耗公司不断扩张的己二酸产能，做到产业链协同。今年3月，华峰亿元可降解新材料一体化项目落户启东基地，包括年产30万吨聚己二酸/对苯二甲酸丁二酯（PBAT）、30万吨聚碳酸环己内酯（PCHC）及相关配套项目，未来投产后将进一步拉动公司内部己二酸消耗，使上市公司己二酸产能可持续维持较高的开工率，摊薄生产成本。

相关上市企业：泰和新材

烟台泰和新材料股份有限公司创建于年，年6月在深交所上市。泰和集团为上市公司的控股股东，国丰控股为泰和集团的控股股东，烟台市国资委为上市公司的实际控制人。

公司专业从事高性能纤维的研发与生产，主营氨纶、间位芳纶、对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系，相关产品纽士达氨纶、泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶均获得国际环保纺织标准的认证证书。目前，公司的氨纶产能达到7.5万吨/年，间位芳纶产能吨/年，对位芳纶产能吨/年，其中氨纶产能居国内第五位，间位芳纶居全球产能第二位，对位芳纶居全球产能第三位。

公司受氨纶和芳纶价格影响，盈利状况存在周期性波动。公司自年以来归母净利润持续增长，年受益于间位芳纶、对位芳纶两大业务增长，公司营收达到25.42亿元，同比增长17.01%，净利润也随之增至2.16亿元，同比增长38.32%。Q1受疫情影响，营业收入同比下降25.5%，归母净利润上升28.4%，达到0.53亿元。随着公司芳纶新增产能的逐步释放以及氨纶行业触底回升，公司业绩有望进一步提升。

公司毛利率呈上升趋势，三费较为稳定。公司毛利率和净利率近几年均处于上升趋势。年毛利率为18.15%，净利率为8.44%，芳纶业务盈利能力良好，支撑公司整体利润率上行。公司三费控制良好，销售和财务费用率较为稳定，总计不足营业收入的4%；管理费用存在小幅波动，处于6%左右水平。

公司主营业务以氨纶和芳纶为主，近年来芳纶成为公司新的发力点。由于近年来氨纶市场价格下行而芳纶市场景气上行，芳纶营收占比逐步增加，年芳纶占比40%，与氨纶合计占营业收入的99%。从毛利构成来看，氨纶市场的激烈竞争使得产品毛利率一再被挤压，年下降至仅0.16%，相反芳纶毛利率上升至44.22%，为公司业绩提供了有力支撑。

公司经营性现金流基本为正，资产负债率呈上升趋势。公司自上市以来，除年因用银行承兑汇票结算和金结算增加导致经营性现金净流量为负，其余皆为正。年受益于间位芳纶、对位芳纶两大业务板块的增长，公司经营性现金流量净额大幅增加至2.90亿元。公司资产负债率年以前保持在20%以下，随着公司生产规模和产能的扩大，自年起，资产负债率有小幅提高，Q1达到39.14%。

公司坚持创新驱动发展，研发支出持续投入。面对氨纶行业产能过剩导致价格持续走跌、芳纶行业竞争相对寡头产销两旺的局面，公司自年以来持续进行研发投入，改善纽士达氨纶产品性能，开发泰美达间位芳纶和泰普龙对位芳纶高附加值品种，不断提升公司产品核心竞争力。近年来研发支出水平有所下降但仍处较高水平，年公司研发投入总额0.67亿元，占总营收比例2.62%。

公司看点一：芳纶行业景气向上，国家政策和自身优势助推发展。全球间位芳纶和对位芳纶的产能分别为4万吨/年和8万吨/年，生产厂家主要为美国杜邦和日本帝人等外资企业。目前我国芳纶仍处于供不应求的状态，年产量为吨，而需求量为吨。国务院在《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中明确提出将芳纶列入国家战略性新兴产业。芳纶供给缺口大叠加国家政策鼓励，行业整体景气向上。

公司作为我国芳纶产业的开拓者，与国内同行相比，公司芳纶产能位居全国第一，具有规模优势和质量优势；与国外同行相比，公司具有本地化供应的优势，建立了辐射全国市场的国内销售网络。未来公司计划将间位芳纶产能提高70%，将对位芳纶产能提高7倍，年6月，公司吨/年高性能对位芳纶项目试产成功；烟台一期0吨间位芳纶也有望于年三季度投产。待项目完成，公司的芳纶产能将得到大幅度提升，竞争力也相应进一步提高。

公司看点二：实施双基地发展战略，重构氨纶业务的竞争优势。近年来氨纶行业产能过剩，市场竞争激烈，在环保政策趋严的环境下，多数氨纶生产企业利润一再被挤压。针对行业的发展变化，公司实施双基地发展战略，在烟台新建高效差别化粗旦氨纶项目，推动差别化产品的发展，逐步对落后产能进行淘汰；同时，在宁夏基地实施低成本扩张策略，发展规模化、低成本的氨纶产品。目前公司宁夏一期3万吨绿色差别化氨纶项目已经投产，宁夏二期3万吨、烟台1.5万吨氨纶预计于年投产，未来公司氨纶总产能将由现有7.5万吨提升到9万吨。

公司看点三：吸收合并泰和集团，收购民士达向芳纶下游延伸。年1月，公司发布重大资产重组（草案）交易方案，包括向泰和集团的全体股东发行股份，吸收合并泰和集团；向芳纶纸龙头企业民士达股东发行股份购买其持有的65.02%股份，实现对民士达96.86%的控股权。本次交易完成后，一方面，吸收合并方案助力集团整体上市，使得公司治理结构更加扁平化，提高公司的管理和运营效率；另一方面，收购民士达有利于减少关联交易，使得公司芳纶产业链向下游纵向延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善，公司协同能力、竞争能力、抗风险能力得以提升。

相关上市企业：新乡化纤

新乡化纤股份有限公司成立于年1月，于年在深圳证券交易所上市。经过多年的发展，公司成为我国生产化纤纺织原料的大型企业，主要生产半连续纺粘胶人造丝、连续纺粘胶人造丝、粘胶短纤维、涤纶民用长丝、氨纶共五大系列多个品种，产品畅销国内外市场，注册商标为“白鹭”牌，综合实力在化纤行业中名列前茅。

公司营收存在周期性特征，近年盈利稳步提升。公司主营氨纶、粘胶长纤和粘胶短纤，营收情况受行业景气度和宏观经济影响而呈周期性波动。近年来公司盈利有所提升，营业收入从年30.66亿元增至年48.04亿元，复合增速11.9%，净利润也随之增至1.30亿元。Q1受新冠疫情和原材料价格下调的影响，主要产品量价同跌，营收同比下降28.4%，净利润同比增长.9%，达到0.46亿元。

公司调整产业结构，深耕氨纶和长丝，利润率逐步提升。随着粘胶短纤行业产能新增过剩，产品毛利率一再压低，近两年皆为负数，拖累公司业绩，因此公司逐步缩减粘短业务，聚焦氨纶和粘胶长丝生产，年氨纶营收占比48.6%，粘胶长丝占比41.8%，成为公司主要利润来源。随着产业结构的合理调整，公司毛利率和净利率近年同步上扬，Q1在行业整体低迷状态下，毛利率达到20.37%，净利率为4.99%。

公司维持大额资本开支，研发费用占比维持高位。近几年公司不断扩充氨纶和粘胶长丝产能，新产能采用较为先进的生产工艺及设备，资本投入相对较高。高水平的资本性支出使得公司近几年固定资产规模保持快速增长，从年的22.24亿元增至年的50.64亿元。同时，公司自年起加大研发支出力度，涉及超柔软氨纶纤维、再生纤维素纤维溶剂法纺丝、纤维素纤维制胶工艺等多个研发项目，研发支出占营收比例保持在3%左右。

公司看点一：氨纶和粘胶长丝双龙头企业。公司上市之初主要业务是粘胶长丝和粘胶短纤，近几年公司不断调整优化产品结构，扩大优势产品氨纶和粘胶长丝的生产规模，同时持续缩减竞争力较低的粘胶短纤业务，形成以氨纶和粘胶长丝为主业的经营模式，聚焦双主业协同发展。

在氨纶生产方面，-年公司2x2万吨超柔软氨纶项目建成投产，-年公司3X2万吨超细旦氨纶项目建成投产，现具备12万吨氨纶产能，位居国内前三。同时，公司粘胶长丝产能也在不断扩充，现有产能7万吨/年，年5月年产2万吨生物质纤维素项目一期工程一次开车成功，未来公司再生纤维素长丝总产能将达到10万吨/年。

公司看点二：粘胶长丝行业集中度高，公司具有明显竞争优势。近年来粘胶长丝行业的不断整合洗牌，当前行业已呈寡头垄断格局，行业前三新乡化纤、吉林化纤、宜宾丝丽雅已占总产能的八成以上。另一方面，年工业和信息化部发布了《粘胶纤维行业规范条件（版）》，严禁新建粘胶长丝项目，鼓励和支持现有企业通过技术改造淘汰落后产能，使得未来几年行业新进入者可能性较小，龙头企业市场控制力将进一步增强。

当前粘胶长丝价格处于较低水平，随着原材料桨粕和烧碱价格下跌，粘胶长丝价差持续扩大，产品盈利能力明显增强。公司作为国内最大的粘胶长丝生产企业，具有明显的成本优势和规模优势，业务有望继续保持平稳增长。

公司看点三：大量研发项目在途，布局Lyocell纤维，技术优势凸显。公司与中国纺织科学研究院有限公司、甘肃蓝科石化高新装备股份有限公司共同出资设立中纺院绿色纤维股份公司，布局高端绿色纤维(Lyocell)。年公司启动年产6万吨绿色纤维项目建设，其中核心技术水溶性纤维也正在研发中。目前，我国绿色纤维年进口量约7万吨，存在较大的需求缺口，行业前景广阔。

公司大量研发项目在途，既涉及主营产品氨纶纤维、粘胶长纤的技术创新，又涉及纤维节能减排的研究与开发，有望进一步降低公司生产成本，提高经营效率，提升产品竞争力。公司目前正在进行新型溶剂法长丝中试，有望成为国内首家具有自主知识产权的量产溶剂法长丝企业。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中泰证券）

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