（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）

1.老牌防水龙头，建筑生命延展者

1.1.老牌防水企业，稳积跬步成就龙头

科顺股份，防水行业龙头之一，是行业协会认定的建筑防水行业领军企业、行业综合实力前三。公司成立于年，年10月在新三板上市，年1月初终止挂牌，并于下旬在深交所IPO上市。公司总部位于广东顺德，主营建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工，产品涵盖防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等六大类多个品种，现拥有工程防水品牌“CKS科顺”、民用建材品牌“ELOKT依来德”及堵漏维修品牌“ZT筑通”。公司也是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有多家重点研究中心，包括院士工作站、国家级博士后科研工作站、中国建筑防水行业标准化实验室，截至H1年公司已连续12年荣获中国房地产强首选供应商品牌。公司产品应用于多个国家与城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领域，知名项目包括阿里巴巴支付宝大楼、国家游泳中心、港珠澳大桥等。

回溯公司发展历程，可以大致划分为几个发展阶段：第一阶段——成立初期，稳扎稳打（-年）：科顺股份的前身可以追溯至年成立的顺德市桂洲镇小王布精细化厂，年正式成立顺德市桂洲镇科顺精细化工有限公司，年正式投产第一条防水生产线。十余年来，公司陆续在昆山、南通、德州、鞍山等7地成立生产基地，在北京、上海、广州、重庆等城市设立区域分公司进行营销拓展。第二阶段——步步为营，布局全国（-年）：年，科顺工程材料研发中心成立；年，科顺昆山基地投产，使科顺集团主要目标市场的辐射半径缩小到公里以内，在这十几年里，公司也积累了丰富的优质客户资源；年5月，公司更名为科顺防水科技有限公司，并于同年10月登陆新三板。第三阶段——丰富品类，走向成熟（年至今）：年1月，公司在深交所创业板上市，历经二十多年的经营和发展，公司产品已涵盖防水卷材、防水涂料两大类多个品种，收入规模位居行业第二，可为客户提供一站式建筑防水解决方案，旗下拥有工程防水品牌“CKS科顺”、民用建材品牌“ELOKT依来德”、堵漏维修品牌“ZT筑通”等核心品牌。

1.2.股权激励进行时，奠定成长高速度

股权结构稳定，管理层为实控人。截至Q3，公司总股本11.81亿股，主要持股人分别为陈伟忠先生和阮宜宝女士，分别持股26.95%和6.41%。其中，陈伟忠先生(董事长)和阮宜宝女士系夫妻关系，为公司实际控制人，合计持有公司33.36%的股份；公司其他一致行动人包括陈智忠(5.78%)、陈作留(3.22%)、陈华忠(1.61%)。

股权激励配套“双百亿”战略，助力公司营收超百亿目标。截至目前，公司共实行4次股权激励计划，分别占当时公司总股本的1.31%(年8月)、2.62%(年8月)、0.89%（年6月）和1.74%（年1月），股票来源为公司定向发行股票或提取激励基金回购公司股票。公司股权激励计划推动优化公司战略组织、人岗匹配、薪酬福利体系，为公司第一个百亿和第二个百亿目标保驾护航。

1.3.行稳致远，切入减隔震开启二次增长

上市扩充产能，多元客户发展支撑营收业绩高增长。-年，公司营收从8.31亿元提升至77.71亿元，CAGR为32.24%。其中，-年分别实现营收46.52/62.38/77.71亿元，同比增长50.22%/34.09%/24.57%，年营收大幅增长主要系公司生产能力提升，上市后品牌知名度进一步提升，综合竞争力显著增强，销售订单大幅增加所致。Q1-Q3实现营业收入59.57亿元，同比增长4.82%，在地产疲软以及疫情干扰下，公司营收表现强劲主要系公司大力推进经销商体系，增加经销商数量，加大优质地产客户开发力度，C端迅速增长带动收入增长。

归母净利润方面，-年业绩从0.40亿元提升至6.73亿元，CAGR为42.31%。其中，-年归母净利润分别为3.63/8.90/6.73亿元，同比增长96.13%/.03%/-24.45%，、年归母利润大幅增加主要系公司通过加大研发投入，优化配方工艺，降低生产成本，以及通过优化客户结构、产品结构等提升产品毛利率。同时，公司的规模效应逐渐显现，多种因素综合作用促进公司利润率上升。而年归母利润大幅下滑，主要原因系公司发货保持稳健增长，但沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应上涨，销售毛利率有所下降，以及计提应收款项坏账准备所致。Q1-Q3实现归母净利润2.68亿元，同比下降60.16%，主要系原材料价格上涨压缩利润，Q3沥青平均价格同比增长40.4%，环比Q2增长6.5%。

防水为重点，施工为辅助，减隔震放量在即。从业务构成看，公司业务包括防水卷材销售、防水涂料销售、防水工程施工、其他业务等。年，公司防水卷材销售营收为45.55亿元，毛利率为32.73%，占营收比重为58.61%；防水涂料销售营收为16.84亿元，毛利率为22.14%，占营收比重为21.67%；防水工程施工营收15.28亿元，毛利率为22.98%，占营收比重为19.67%。具体看公司核心防水材料销售业务，从过往收入占比看，防水业务呈现总体下降趋势。最初公司业务简单，主要依靠防水材料销售盈利，防水材料销售营收占比在85%以上，后随产能提升，防水材料销售占比不断提高，于年达到顶峰87.97%。后随公司“双百亿”战略的提出，公司在产品多元化、销售渠道等方面不断拓展，防水工程施工业务得到快速发展。防水工程施工业务的营收占比从年的10.84%提升至年的19.67%，而防水材料销售占比则从年的87.97%下降至年的80.29%。

利润率与原材料价格相关性高，规模效应下费用摊销显著下降。利润率方面，公司毛利率从的33.15%提升至年的36.94%，年有所回落，-年公司毛利率分别为33.53%/36.94%/28.51%。H1公司整体毛利率为22.76%，同比-8.55pct，防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别为21.81%/24.50%/24.43%，同比-9.70pct/-4.01pct/-9.64pct，主要系原材料价格上涨压缩利润。公司净利率从年的4.76%提升至年的8.66%，-年公司净利率分别为7.81%/14.27%/8.66%。年利润率上升主要系原材料大幅降低，加之规模效应下成本费用摊销，而年利润率大幅回落主要系沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应上涨。H1公司净利率为5.91%，同比-6.59pct，主要系银行贷款增加导致融资成本增加，且原材料价格上涨拖累公司业绩。

期间费用率方面，公司期间费用率从年的24.42%下降至年的14.74%，-年分别为21.74%/15.10%/14.74%，期间费用率不断下降得益于公司拓展销售渠道使销售费用大幅降低，同时生产规模扩大使生产费用减少；Q1-Q3期间费用率为15.1%，同比+0.2pct，基本维持稳定。拆分看，公司管理费用率从年4.43%下降至年的3.72%；销售费用率近三年呈逐年下降趋势，年销售费用率为6.09%，较前期高点下降7.37个百分点。而受益于公司调整回款考核机制、加大货款催收力度、全面清减逾期欠款、大幅提升经营性现金流量净额等措施，公司财务费用率近三年在低位运行，年财务费用率为0.55%，较前期高点下降1.33个百分点。公司提出“双百亿”战略目标后，对技术研发高度重视，研发费用投入逐年增加，研发费用率从年的4.13%提升至年的4.38%。Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/3.9%/4.3%/1.0%，同比+0.1pct/+0.04pct/-0.4pct/+0.4pct，公司通过优化生产工艺、提高仓储物流管理效率、降低采购成本、提高人均产值等方式，实现良好的费用管控。

2.地产基建构筑基本盘，光伏领域增新量，新规下行业迎扩容

2.1.防水材料—建筑的保护伞

防水材料—建筑的保护伞。建筑防水材料经过施工，在建筑物表面形成整体防水层，以达到防水的目的或增强抗渗漏的能力，其施工效果可以使建筑工程的结构更加安全、使用寿命延长。主要应用领域包括房屋建筑的屋面、地下、外墙和室内；高速铁路、公路的桥梁、隧道；城市道路桥梁等市政工程；地下铁道等交通工程；引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处理等水利工程等。

防水卷材与防水涂料为防水材料主要产品。防水卷材的主要品类包括SBS改性沥青防水卷材、沥青防水卷材、自粘防水卷材、TPO防水卷材等。1）沥青防水卷材具有防水性能好，效率高，实现无缝连接；喷涂表面处理简便，无特殊要求，但材料的搭接部位很难做到绝对的密封，漏水的隐患大，后期的养护维护繁琐。2）TPO卷材具有耐候能力、低温柔度和可焊接特性，同时具有抗老化、拉伸强度高，伸长率大、潮湿屋面可施工、外露无须保护层、施工方便、无污染等综合特点，十分适用于作为分布式光伏装机等轻型节能屋面的防水层。防水涂料产品包括聚脲防水涂料、聚氨酯防水涂料、丙烯酸酯防水涂料等。1）聚脲防水涂料具有优异的理化性能指标、便捷的施工工艺、防水防腐系统的整体性，被广泛地用于城市地铁、高速铁路、隧道桥梁、水利机电、海洋化工、军民两用项目之防水、防腐、耐磨“两防一耐”工程。2）聚氨酯防水材料室内外兼用，防水效果好，可用于屋面、内墙、厨房、卫生间、非饮用水池、护土墙等防水工程。3）丙烯酸防水涂料柔韧性好、黏结力很强，弹性防水膜与基层形成刚柔结合完整的防水体系以适应结构的种种形变，以达到长期防水抗渗的作用，特别适用于屋面防水和一些微变形结构的防水。

上游石化，中游千亿制造，下游地产基建。防水产业链上游主要是石油化工产品等原材料，中游为防水建筑材料制造商，下游则是地产基建等具体项目需求。其中，上游所需原材料主要有沥青、聚醚、SBS改性剂、MDI、乳液等。而随着房屋防水要求的提升和运用场景的不断拓展，传统的沥青油毡类产品逐步被新型的高分子材料取代，原材料也略有变化。

中游制造方面，截至年防水行业市场规模达亿元（规模万以上企业合计营收），目前集中度较低依旧有不小的提升空间。下游应用方面，主要涉及工民建和基建等领域。工民建领域，防水材料主要运用于屋面、地下、厨卫、外墙等，其中屋面及地下室的应用占比最高；基建领域，防水材料主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、水库水利等。

2.2.产业链：原材料影响边际改善，光伏领域提增量

2.2.1.上游：石化下游行业，原材料价格明后年向上空间有限

防水主要成本为原材料，沥青占比接近1/3，为核心影响材料之一。拆分防水材料成本看，人工成本、燃料动力、制造费用等占比较低，合计约为4%；而原材料单项占比就超96%，其中沥青占比约33%。因而，沥青的价格波动将直接影响整个防水材料的生产成本。沥青与原油价格同步波动，明后年价格大幅上涨概率小。当前油市基本面整体维持供需紧平衡，高通胀和偏弱的宏观情绪持续对需求端带来压力，原油和成品油库存已经出现累库，原油供需边际放缓。需求端看，全球加息引发的经济衰退担忧仍存，美国依旧

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