来源：雪球

这是作者分析万华化学的第三篇文章。

在文章中（请见的财务自由笔记），我提到：

“财务报表到这里就看完了，小结一下：

1.绝对的重资产公司，业务上涨或下滑都会“势大力沉”；

2.公司在银行界面很受欢迎，对产业链上游话语权不错，财务成本管控做得可圈可点；

3.公司在大兴土木，这是理解业务的重要因素，3+1个项目和两个公司是需要分析的；

4.存货周转速度可观，对下游也不弱势，应收账款质量自信；

5.经营现金非常充沛，对上下游都不弱势;

6.产品有点技术含量，但似乎不太赚钱；

7.运营难度似乎不大，可能跟下游客户关系稳定有关，也有可能是产品不愁卖，可以“坐商”。”

这一篇文章开始，我将会带着从财务报表分析中得到的印象和疑问，对万华的产品和生意模式进行分析，试着找到公司过去的“成功密码”，并试着对公司的未来和可投资程度，做出我的独立判断。

01“跳出三表外”

三张财务报表（资产负债、利润、现金流量），传递的信息是散的，我已经采用“肢解+翻译”的方式，给读者展示了我的理解。

现在，我们需要把这些散点重新再拼起来，回到“整体生意模式”的高度。

ROE和第一层的杜邦分析可以作为我们的开始，前者看公司盈利能力，后者看生意模式。

年，万华的扣非加权ROE是23%，粗略由以下三部分相乘得到：

归母净利率15%；

总资产周转率0.69；

权益乘数2.20。

这些数据显示：

这个生意靠的是还不错的利润空间，以及不错的杠杆运用（不低的权益系数，同时不高的有息负债率），但是一个重资产行业（较低的周转速度）。

理解这个生意的关键，现在的线索隐约指向公司的产品，截至目前，我们得到的信息看起来怪怪的、是矛盾的：

一方面，公司产品似乎不是特别有竞争力，毕竟毛利率只有28%。

但是另一方面，在下游客户比较分散的背景下，公司却似乎没有什么销售成本（销售费用占比不高，而且大多是物流费用，而非“推广费用”）。

总体来说，公司能够在不足30%毛利率的情况下，获得15%的净利率，这个是很不容易的。

例如，拿同属于制造业的格力电器来对比看看，毕竟格力是制造业的佼佼者。

年，格力的毛利率28%，净利率却只有12%，考虑到格力优秀的运营能力，万华的这个毛利率和净利率的组合，一定是跟产品本身有关的。

02“就在产品中”

我们现在开始看万华的产品，开始之前，考虑到很多读者跟我一样，对化学品了解不多，先给读者一点承诺：

你们不用怕看不懂，我会讲人话的。

先从年报中截个图放在这里，供读者参考，我再一一展开讲。

从这个表中，我们可以看出公司的产品收入和贡献毛利是这样的：

聚氨酯系列，营收亿，毛利率41%，营收和毛利占比，分别是47%、68%；

石化系列，营收亿，毛利率11%，营收和毛利占比，分别是30%、12%；

精细化学品及新材料系列，营收71亿，毛利率26%，营收和毛利，占比分别是10%、10%。

从上面这些数据，我们可以得出几个判断：

1.聚氨酯系列是分析公司产品的重点，因为从当下来看，不管是营收还是毛利，都是远高于其他业务的，尤其是盈利性最强这个因素，决定了这个业务是分析重点；

2.石化系列是要重点警惕的，因为规模不小、利润不多；

3.精细化学品及新材料系列暂时重要性没那么强，因为规模较小、利润也一般。

在开始进一步了解产品之前，关于这三个业务，我有两个点先跟读者说一下。

第一个，分析公司要抓大放小，不要急于深入到所有细节中。

比如这三类产品，在一开始时采用我这种方式比较好，这样会重点清晰，然后再逐步深入。

第二个，我过去和一些高科技企业做项目，遇到过不少“换名字以提升性感度”的公司和产品。

具体来说，就是把一些其实没多少技术含量（你从毛利率就能看出来）的产品，冠以“精细”、“新”、“超级”等名字，摇身一变，给人一种“很厉害”的错觉。

这种做法，让我产生相当程度的“不适感”，所以，我一般会直接把它们的名字打回原形，以减轻对我思维的“我很吊”的暗示和影响。

所以，对于万华这里的“精细化学品及新材料”业务，后续分析中，我会以“34业务”来取代，原因是他们其实是万华的第3块和第4块业务，分别是原来的“功能材料”和“特种化学品”业务，后来合并到一起。

读者只需要记住：后面看到我说“34业务”的时候，知道是这个“精细化学品及新材料”业务就行了。

03看得想抽自己

接下来，我需要带着读者过一遍：这些业务的产品都是啥，各位需要有一个直观印象。

由于我并非化学专业人士，有些地方的理解肯定有偏差，但我认为大致的方向是不会有问题的，对于投资者来说是够用的。

先来看最重要的“聚氨酯业务”，分为两大块，一块叫“异氰酸酯”，一块叫“多元醇”，其中，第一块是重点。

第一块“异氰酸酯”又可以分成两类：

一类叫“MDI”，中文名在“异氰酸酯”前面加一个拗口要死的“二苯基甲烷二”，组成了这个外行看起来反人类的名字“二甲基甲烷二异氰酸酯”。

好消息是，以后我都会叫他MDI，你不用受这种折磨了。

另一类叫“TDI”，这个稍微人类友好一些，中文名在“异氰酸酯”前面加一个“甲苯二”，全称“甲苯二异氰酸酯”。

同样，这应该也是你在我的文章中最后一次见到这个中文名，以后都是TDI——如果有的话。

这两者中，MDI是重点，它是制做聚氨酯的必备原料，而聚氨酯是干什么的呢？我抄一段百度百科先给读者看看：

“聚氨酯（PU），全名为聚氨基甲酸酯，是一种高分子化合物。年由奥托·拜耳等制出此物。

可制成聚氨酯塑料（以泡沫塑料为主）、聚氨酯纤维（中国称为氨纶）、聚氨酯橡胶及弹性体。

该种材料已经广泛应用于家居领域、建筑领域、日用品领域、交通领域、家电领域等。”

顺便说一句，我认为百度百科在“聚氨酯”这个词条上的内容是相当不错的，想深入了解的读者，可以自行去看。

如果想要更轻松地理解，各位应该都知道“皮衣”这个东西，大多数非真皮皮衣，用的都是“PU皮”，这样各位是不是就容易理解“聚氨酯（PU）”是个什么东西了？

读者需要记住的是，聚氨酯的应用场景非常广泛，而且暂时还没有对它更好的替代品，这个东西自从30年代开发出来以后，充斥着人类社会的诸多领域。

本着抓大放小的原则，异氰酸酯中的TDI和多元醇重要性相对弱，先不做介绍，有兴趣的读者可以自行深入了解，我视后面分析需要再讲。

关于聚氨酯及其最重要的原料MDI，我们先科普到这里，更深入的分析后面再慢慢来，目前，我们只需要知道“万华产MDI，MDI是聚氨酯必备原料，聚氨酯应用于社会诸多行业”，就够了。

04心生困惑

再来看体量排名第二，但盈利性堪忧（10%出头的毛利率，如果是单一业务，几乎注定是赔钱买卖）的“石化业务”。

万华目前的石化业务主要是C3和C4烯烃衍生物，未来想要发展C2烯烃衍生物，产物是些啥呢？

先看公司说法：

主要是一级衍生物和一些下游产品（可以理解为N级衍生物），一级衍生物例如丙烯酸/丁醇/环氧丙烷，下游产品例如高吸水树脂SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮。

我知道各位是看不懂的，我跟你们一样看不懂，但好在我们不需要看懂，因为，哪怕公司把这些业务吹上天，单纯从这些业务本身的盈利性来讲，没必要去

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