（报告出品方/作者：华安证券，尹沿技，王强峰）

1、MDI:竞争格局稳定，盈利已经筑底

1.1、MDI：寡头垄断，新产能看万华

MDI供给稳定，未来2年只有万华扩产。MDI作为聚氨酯的主要原材料，在过去20年受益于聚氨酯材料的快速发展，成为景气度较好的主要原材料之一。另一方面，MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，经过几十年的发展，技术仍掌握在少数寡头手里，核心技术没有外散，MDI厂家对MDI工艺路线进行持续迭代升级，以公司为例，目前MDI技术已经升级到第六代，生产成本越来越低，使得外部新厂商进入MDI领域的机率更低。

目前全球MDI产能分布具有以下特点：(1)行业集中度高：近10年来，MDI新增厂商只有锦湖三井和Karoon，截止年，两家产能有限，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家国内外化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.5%。

(2)未来2年只有万华扩产：-年5年时间内，巴斯夫扩产20万吨，科思创扩产34万吨，锦湖三井扩产17万吨，万华化学扩产55万吨。未来3年，万华化学将新增万吨产能，新疆巨力将扩产40万吨，锦湖三井将新增20万吨产能，巴斯夫将扩产20万吨，目前扩产确定性较高的只有万华化学，而年底前，预计只有万华化学共计万吨MDI投产。-年，MDI新增产能CAGR为5%。

(3)欧美部分MDI装置老化：从全球MDI装置基地分布看，亚太地区占比为52%，欧洲地区占比为27%，北美占比为16%。欧洲、北美地区MDI部分装置投产时间较长，存在装置老化现象，在极寒天气影响下容易发生停产问题，MDI短期供给造成影响。以年寒潮为例，暴风雪寒潮导致美国60%MDI产能供给受阻，巴斯夫在盖斯马工厂、陶氏和科思创在德克萨斯州的工厂均受到影响。

1.2、MDI：历史复盘，价差处于历史低分位

我们复盘近15年MDI价格和价差走势，以聚合MDI为例，聚合MDI价格和价差共出现3次大幅下跌。截止年9月2日，目前已经到了聚合MDI价差历史低分位区间，纯MDI价差历史分位达到11.72%，聚合MDI历史分位达到8.42%。

-阶段：本轮MDI价格、价差的下跌主要由MDI产能扩产、原油下跌以及美国金融危机引发的经济放缓导致。供给端：-年是MDI的投产大年，年底，为提前抢占市场，万华宁波16万吨MDI项目投产；年，上海联恒24万吨MDI项目投产，海外方面，巴斯夫、亨斯迈等均有新产能投产。此轮MDI扩产，涉及厂家众多，弱化了对MDI议价能力，在MDI产能陆续释放后，MDI价格出现下跌。年，美国金融危机给全球经济蒙上阴影，全球经济增速放缓，MDI需求端受到影响，叠加油价暴跌，加速了此轮MDI价格下跌价差收窄。

-阶段：本轮MDI经历缓慢的价格下跌主要由MDI产能扩产、经济增速放缓导致。年开始，万华宁波60万吨MDI产能扩产，年巴斯夫重庆40万吨MDI项目投产。需求端，全球经济低迷，中国经济进入转型调整期，导致MDI市场需求增长放缓，供需相对宽松，MDI价格下跌价差收窄。-阶段：本轮MDI价格价差出现急跌，主要是因为供给端又迎来MDI的扩产期，同时因供给侧改革，聚氨酯下游一些工厂停产，导致需求不振。-年，巴斯夫、科思创、亨斯迈等均有不同程度扩产，新增产能共计超过万吨。需求端，国内因供给侧和环保原因，冰箱、汽车等产量需求受到影响，产量均出现下滑。

此轮MDI价格、价差收窄，表面看存在经济下行叠加对未来MDI新产能投产造成的供给宽松的担忧，但我们认为此次MDI价格、价差的下跌，与历史存在不同之处：1.-年之间MDI扩产厂家大概率只有万华：我们预计年底万华福建新投产40万吨MDI，年万华宁波预计新投产60万吨，具体时间待定，新投产厂家的唯一性能够保证公司在投产节奏和产能供给方面具有调整空间，避免出现产能过剩对MDI价格的扰动。

2.MDI价差已经处于历史低位：从历史MDI扩产周期看，扩产前MDI价差处于历史中枢水平，在经历新产能释放叠加需求不振，价差逐渐收窄；而本次MDI价差已经处于历史低位，长期看，在油价缓慢下跌区间，MDI价差继续收窄空间已不大。3.欧洲成本高企，对MDI价格有支撑作用：欧洲天然气紧张，能源成本高企，叠加未来欧美冬季到来，对天然气需求增多，天然气易涨难跌，到时MDI开工率可能进一步下降，海外成本端和开工率的双重影响有利于国内MDI出口，同时对国内MDI价格具有支撑。

1.3、MDI：需求长期向好，受地产纺织影响短期偏弱

1.3.1、受疫情及地产连锁反应，MDI短期需求偏弱

MDI供需相对平衡，过去5年MDI产量及消费量增速在5%以上。年受疫情影响，产量和消费量均出现同比下滑。从国内-年MDI供需数据看，年，国内MDI产量达到.22万吨，表观消费量达到.21万吨。-年，MDI产量CAGR达到10%；MDI表观消费量CAGR达到7%。其中年受疫情影响，MDI产量同比下滑5.57%，MDI表观消费量同比下滑3.80%；年，随着疫情恢复，MDI产量同比增长26.01%，MDI表观消费量也出现同比正增长达到4.98%，MDI产量增速显著快于消费量的部分原因是年MDI出口增多。

上半年，国内受整体经济下行、地产低迷以及疫情的多重影响，MDI产量同比下滑8.59%，表观消费量同比下滑达到20.07%。具体看近一年MDI供需情况，进入年，受疫情反复和防疫政策的趋紧，MDI产量出现不同程度同比下滑趋势，MDI表观消费量同比下滑速度更加严峻。随着5月疫情逐渐缓解，6月MDI产量出现首次同比正增长，7月产量数据仍同比正增长；6月份MDI表观消费量虽仍同比下滑，但环比首次出现正增长，出现止跌趋势，7月份表观消费量继续环比增长23.77%。6-8月属于MDI传统淡季，MDI需求短期偏弱，但已经出现止跌信号。

1.3.2、纯MDI下游消费结构稳定

纯MDI下游以箱包鞋材纺织等生活消费领域为主，从纯MDI下游消费结构看，TPU占比为30%，鞋底原液占比23%，PU浆料占比22%，氨纶占比为19%，其他领域为6%。

TPU:应用领域扩展，行业快速发展

TPU自身性能优异，市场空间足够大，未来TPU行业增速预计能达到10%。TPU是热塑性弹性体的简称，由异氰酸酯和多元醇聚合得到，TPU结构中同时具有异氰酸酯硬段和多元醇软段结构，分子结构中的嵌段排列方式使得材料软硬段结构相互分离，同时具备良好的强度和韧性。目前下游应用集中于鞋材、胶粘剂、管道、薄膜、PU合成革、电线电缆等领域。其中，鞋材领域占比39%，胶粘剂领域占比15%，管材领域占比14%，薄膜领域占比9%，PU合成革领域占比7%，熔纺氨纶领域占比4%，电线电缆领域占比3%，其他应用占比9%。-年，TPU产量CAGR达到13.8%，TPU处于稳步发展阶段。

TPU作为新型聚氨酯弹性体材料，具有环保、高弹性、轻量化等优势，传统橡塑材料逐渐被取代，TPU应用领域和市场规模也逐渐增多。在鞋材领域中，TPU具有聚氨酯的弹性和保温性，同时不含无溶剂具有环保优点，逐渐形成对PVC、EVA鞋材的替代。在管材、电线电缆、车衣膜等领域，TPU均处于替代者的角色，逐步完成对PVC的替代。长期看，在环保政策及对轻量化的追求下，TPU优异的性能保证了其市场空间足够大，整个TPU市场在经历疫情短期波动后，仍会保持快速发展，未来TPU产量及下游需求增速预计能达到10%。

鞋底原液：行业稳定，短期需求承压

PU鞋底材料舒适保温，长期有替代PVC等传统鞋材空间，短期需求偏淡。鞋底材料需要满足耐磨、舒适弹性、保温等特性，目前主流材料有PVC、PU、EVA、TPR、TPU等。聚氨酯鞋底原液充当鞋底材料，自身微孔结构可控，微孔结构介于塑料和橡胶之间，与其他通用橡胶比导热系数低，能够发挥聚氨酯舒适、弹性好、耐磨、保温的特点。

此外，聚氨酯发泡后密度在0.6g/cm3以下，明显低于PVC及其他橡胶密度。根据行业交流，聚氨酯鞋底原液在众多鞋底材料中的占比为12%左右，聚氨酯用鞋底原液是由聚酯多元醇与异氰酸酯聚合制得的改性异氰酸酯，异氰酸酯组分占聚氨酯鞋底原液比例大约40%，异氰酸酯组分主要是纯MDI及少量液化MDI，纯MDI和液化MDI的比例大约为9：1。鞋底材料市场目前相对饱和，增量空间有限，长期看，聚氨酯鞋底原液有取代其他橡胶鞋底材料的趋势，仍有增量空间；短期看，目前处于鞋底材料需求淡季，终端工厂消耗以去库存为主。

PU浆料：行业稳定，短期需求下降趋势

PU浆料受环保政策影响，产量呈逐渐下降趋势，

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