（报告出品方/分析师：西部证券杨敬梅）

一、高性能纤维龙头企业，盈利能力优异

1.1研发实力雄厚，结构体系完善

深耕氨纶及芳纶三十余年，研发实力较强，稳居行业第一梯队。

烟台泰和新材料股份有限公司（简称“泰和新材”）创建于年，专业从事高性能纤维的研发与生产，业务横跨高性能纤维、特种纸、精细化工等多个产业领域，拥有氨纶、间位芳纶、对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系。持续的创新能力、领先的行业地位、良好的品牌声誉、健全的营销网络、稳健的经营策略共同构成了公司的核心竞争力。

公司建有国家高性能芳纶纤维动员中心，是相关领域国家和行业标准的制定者，先后承担国家级科技项目18项，荣获国家科技进步二等奖2次，牵头和参与编写了40多项国家和行业标准，被中国化学纤维工业协会授予全国首家“国家高性能纤维材料研发生产基地”；公司拥有完备的氨纶、芳纶产品体系，产品质量及技术指标在国内处于领先水平，纽士达氨纶、泰美达（NEWSTAR）间位芳纶、泰普龙对位芳纶在国内外享有较高声誉。

主营业务包括芳纶和氨纶两大板块，两者营收之和近年持续占据总体营收99%以上。

-年，受到国内氨纶行业产能过剩的影响，公司氨纶毛利率一路走低，年公司氨纶毛利率21.82%，年跌至0.16%。

年开始，氨纶下游产品口罩耳带需求大增，叠加后疫情时代弹力休闲及运动服面料需求释放，公司积极优化产品结构、密切产销衔接，氨纶业务实现触底反弹，突破低迷困局，年公司氨纶毛利率大幅反弹至35.50%。

此外，公司芳纶板块收入及利润稳步增长。由于芳纶行业一直以来集中度较高，加之近年需求扩大、产销两旺，公司芳纶毛利率逐步提升至35%-40%的较高水平。

1.2下游需求快速提升，公司业绩持续高增

公司拥有稳定的原材料供货渠道，与行业龙头供应商建立了长期稳定的合作关系。公司生产所需的原材料主要为PTMG、MDI、酰氯、二胺等化工产品。公司就生产所需的主要原材料与行业内主要供应商如巴斯夫、万华化学每年签订年度采购协议，每月根据市场行情确定主要原材料采购数量，并洽谈商定相关采购价格。

公司在全球主要市场均设立了办事处或者代理机构，拥有业内较为健全的营销网络。

公司销售和服务网络覆盖全球，向广大用户提供全方位的技术支持。在国内主要市场均设有办事处，在海外主要市场均有代理机构，销售区域较为广阔。

公司泰美达?间位芳纶、泰普龙?对位芳纶已在下游行业中形成良好口碑，具有明显的全面竞争优势，市场地位领先，客户粘性较强，在国内市场销量逐年提高，并畅销海外市场，受到越来越多的国际知名下游客户的认可。

公司近五年来整体呈现高增长性，业绩表现亮眼。

-年，公司营收CAGR为0.81%，归母净利润CAGR为7.26%，公司业绩整体处于稳定期。-年，随着公司氨纶及芳纶新增产能逐步释放，公司业绩实现量利齐升，公司营收CAGR达22.74%，归母净利润CAGR达75%。年公司营业收入达44亿元，归母净利润达9.7亿元，均达到历史最高水平。

年Q1-Q3公司实现营业收入28亿元，同比-15%，实现归母净利润3.1亿元，同比-58%。年氨纶景气大幅下滑拉低公司整体业绩表现，但芳纶板块业务整体保持稳定，公司芳纶营收及利润呈稳步增长趋势。

21年氨纶业务实现触底反弹，22年进入下行周期。

年进入后疫情时代，弹力休闲及运动服面料需求释放。公司积极优化产品结构，氨纶业务实现触底反弹。年氨纶毛利率大幅反弹至35.50%，氨纶营收占比也随着行业景气度提升呈上升趋势，//年氨纶营收占比分别为59.32%/61.30%/64.03%。

年全球经济增速放缓，下游需求下降叠加供给充分释放，氨纶价格持续回调，公司氨纶营收占比下降，盈利能力下滑。H1公司氨纶营收9.37亿元，同比-30.60%，营收占比为48%，同比-16pct；氨纶毛利为1亿元，同比-77.27%，毛利占比为21%。

芳纶板块稳步增长，盈利能力维持较高水平。

芳纶行业集中度较高，近年需求扩大，公司芳纶毛利率逐步提升至35%以上较高水平。-年公司芳纶毛利率分别44.22%/34.88%/40.31%，年芳纶业务收入15.73亿元，同比+68.19%，毛利为6.34亿元，同比+94.40%。

H1公司芳纶营收10.08亿元，同比+31.48%，营收占比为52%，同比+16pct；芳纶毛利为3.9亿元，同比+20.88%，毛利占比为79%。

公司年盈利能力大幅提升，22年受氨纶景气度下降拖累有所回调。

年公司整体销售毛利率和销售净利率分别为37.23%/25.56%，同比+13.99/+13.79pct。Q1-Q3公司销售毛利率和净利率分别为22.19%/12.32%，同比-15.56/-14.18pct。

分业务来看，公司氨纶盈利能力受行业周期影响波动较大，-H1公司氨纶毛利率分别为0.16%/15.99%/35.50%/10.69%，同比-2.05/+15.83/+19.51/-21.96pct；公司芳纶毛利率分别为44.22%/34.88%/40.31%/38.63%，同比+6.81/-9.34/+5.43/-3.39pct，虽然呈现出一定波动，但是盈利能力整体维持35%及以上较高水平。

年以来公司费用率水平呈下滑趋势，财务费用大幅度下降。

//Q1-Q3公司销售费用率分别为2.11%/1.48%/1.58%；管理费用率（含研发费用）为9.03%/7.79%/8.01%；财务费用率分别为0.97%/1.07%/-1.64%；期间费用率合计分别为12.11%/10.34%/7.95%，整体呈现下滑趋势。公司ROE（摊薄）及ROA同样呈现较大波动，年分别达到24.37%/15.67%，受益于盈利能力提升同步提升，年Q1-3受氨纶下游景气度下滑影响回落至7.77%/3.99%。

公司研发费用19年以来总体呈现明显上升趋势。

//Q1-Q3公司研发费用分别为1.17/1.93/1.23亿元，同比+74.75%/+65.78%/+7.05%，研发费用率分别为4.77%/4.39%/4.37%，维持在较高水平。

公司注重研发，公司拥有国家芳纶工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省芳纶产业技术创新战略联盟（牵头单位）等行业领先的研发平台，目前已经3次荣获国家科技进步二等奖，拥有项授权专利。

1.3国企股权结构稳定，股权激励深度绑定员工利益

公司控股股东为烟台国丰投资集团有限公司，实际控制人为烟台国资委。

烟台国丰投资集团有限公司直接持有公司18.56%股份，通过烟台国盛投资控股有限公司间接持有公司1.94%股份，合计控制公司20.5%股权，为公司控股股东。

年1月，泰和新材通过向泰和集团的全体股东国丰控股、裕泰投资发行股份吸收合并泰和集团，及向国盛控股、裕泰投资、烟台交运集团、烟台市国资经营公司、姚振芳等12名自然人发行股份购买民士达65.02%股份，并向包括国丰控股在内的合计不超过10名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。

此次交易中标的资产合计作价23.7亿元，按照发行价格9.27元/股计算，合计发行股份数量为2.56亿股。此次交易后，泰和集团持有的泰和新材2.17亿股股票被注销。

公司核心技术人员理论实践经验丰富，股权激励将公司发展与员工个人利益深度绑定。

烟台市国资委通过烟台国丰投资控股集团有限公司及其子公司共持有泰和新材20.49%的股份，成为控股股东。

烟台裕泰投资股份有限公司作为员工的持股平台，共持有17.47%的股份，这部分股份由泰和新材的部分高管和核心骨干员工通过烟台裕和投资有限公司和烟台裕丰投资有限公司间接持有。

公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司、烟台民士达特种纸业股份有限公司等子公司。

二、氨纶：降本+扩产双驱动，盈利能力有望持续改善

2.1产品特点：性能优良，广泛用于纺织品领域

氨纶性能优良，弹性优于其他纤维。

氨纶学名为聚氨基甲酸酯纤维，也叫聚氨酯弹性纤维，主要由PTMEG与MDI聚合而成，其断裂伸长率大于%，当被拉伸%时的弹性回复率可达95%以上。但由于弹性大、强度不足，氨纶不能单独做成纺织品，需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。

氨纶可用于一切为满足舒适性要求可以拉伸的服装，一般使用含量为5~25%，主要应用在纺织品领域，包括运动服饰，内衣袜子、医用卫材等，其优秀性质可增加织物的弹性和舒适性。加入少量（比例约3%~10%之间）的氨纶的纺织品可使产品更加柔软美观，提高用户穿戴舒适感。

氨纶应用场景广泛，干法纺丝工艺占比近八成。

氨纶纤维的粗细程度一般由纤度来衡量，特克斯（dtex）指米长纤维在公定回潮率下重量的克数；丹尼尔（Denier）表示米长纤维在公定回潮率下重量的克数，符号为D。

氨纶丝长度从11dtex到dtex，最常用的规格是20D、30D、40D、70D、D，其中40D的使用比例超过50%，在机包、空包、棉包、倍捻、并线、纬编以及经编上都有广泛的运用。氨纶生产工艺主要包括干法纺丝、熔融纺丝、湿法纺丝以及化学反应法四种。

湿法纺丝、化学反应法生产流程复杂，且产品质量低，目前已被市场淘汰；熔融纺丝法不具备原材料及技术优势，市场占比正不断缩小；相比之下，干法纺丝技术成熟，且产品质量好，是目前氨纶行业主流生产工艺，占全世界氨纶总产量的80%左右。

2.2市场空间：纺织服装需求有望复苏，氨纶需求稳步增长

中国为全球氨纶最大生产及消费国，受纺织业需求拉动产能持续扩张。

据Wind数据，-年国内运动服/休闲服装消费整体呈现稳步增长趋势，CAGR达26%，H1国内消费量达万件，同比+1%，受疫情影响增速有所下滑。根据百川盈孚数据，-E年，国内氨纶产能逐步扩张，从75万吨增加至万吨，CAGR达8%。

22年氨纶产能利用率有所下滑，产销率维持高位。

根据百川盈孚数据，21年国内氨纶产能利用率为90%，22年以来氨纶产能利用率有所下滑，1-10月份产能利用率整体为76%，主要受行业产能扩张以及下游需求下滑影响。氨纶整体产销率维持高位，21年氨纶整体产销率达95%，22年1-9月产销率达94%。我们预计随着疫情影响减少以及下游消费逐步复苏，氨纶产能利用率有望逐步提升，行业有望迎来周期反转。

氨纶价格年8月后受需求旺盛及部分老产能退出影响价格持续攀升，年8月达到顶点后逐步回落。氨纶主要原材料包括PTMEG和MDI，1吨氨纶需要0.77吨PTMEG和0.18吨MDI，通过统计其价差可以算出氨纶企业单吨盈利变化情况。

年8月开始氨纶强势上涨，主要原因系原材料价格上涨、下游运动服装需求回升，以氨纶40D为例，其价格从2.8万元/吨持续上升，最高年8月达到8万元/吨，价格上涨幅度达到%；后续氨纶价格开始回落，至年8月底最低探至3.1万元/吨；后逐步回升，截至年11月初，氨纶价格为3.6万元/吨。

氨纶与原材料价差也呈现出较强的周期特征，年8月约为1.5万元/吨，年8月最高探至4.5万元/吨，年7月最低探至0.9万元/吨，截至年11月初价差约为1.5万元，呈现底部复苏趋势。

2.3竞争格局：行业产能扩产，头部效应显著

氨纶行业具有明显的头部效应，行业集中度稳步提升。

据百川盈孚数据，截至年10月，国内氨纶合计总产能达.39万吨，其中前五大生产企业合计产能占比达67%，新增产能以龙头企业为主。年全球产能约为.8万吨，其中国内产能占72.6%，我国依旧保持全球最大氨纶生产国的地位。

由于未来五年国内氨纶新增产能也主要集中在华峰化学、晓星氨纶、泰和新材等头部企业，氨纶行业的集中度将继续提升。

新增产能以龙头厂商为主，氨纶行业集中度有望继续提升。

未来五年预计国内氨纶产能新增70万吨以上，其中晓星氨纶和华峰化学为扩张主力，两者合计扩产达62万吨，泰和新材和新乡化纤分别扩产4.5和4万吨，且预计分别于22年及23年初投产。我们预计随着头部新增产能逐步投放，氨纶行业的集中度有望进一步提升。

2.4公司优势：双基地降本，差异化发展提升竞争力

公司是我国氨纶高新技术纤维产业化的开创者和行业标准制定者，具有较强的研发实力。截至年底，公司氨纶名义产能为7.5万吨/年，位居国内第五。

公司是国家创新型试点企业，曾被评为“国家火炬计划重点高新技术企业”、“年度国家知识优势企业”等荣誉，被中国化学纤维工业协会授予全国首家“国家高性能纤维材料研发生产基地”，拥有国家认定企业技术中心、国家芳纶工程技术研究中心、山东省芳纶纤维材料重点实验室、山东省安全防护与高端装备制造先进材料产业技术创新战略联盟、博士后科研工作站、烟台先进高分子材料研究院等六大创新平台，在氨纶、间位芳纶、对位芳纶的研发工作中持续深耕，引领了国内相关行业的发展。

公司推行双基地发展战略，推动氨纶新引旧动能转换。

年3月，子公司宁夏宁东泰和新材收购宁夏越华3万吨/年氨纶产能，形成公司在宁夏宁东的生产基地。

宁东基地具有煤化工产品、能源、电力价格的优势，以及完善的交通和产业配套设施及产业链优势，可利用宁东基地中石化长城能源化工提供的原材料PTMEG进行生产，减少原料运输成本。

公司在宁夏宁东基地实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品，新建年产3万吨绿色差别化氨纶智能制造工程项目，维持产能和规模优势，从而保持公司在氨纶第一梯队的竞争力。

烟台园区靠近MD产地、下游厂家和消费端，可发挥技术研发的优势，着重发展差异化氨纶等高附加值产品，在建高效差别化粗旦氨纶项目，预计将推动差别化产品提效率、上规模、增效益。

随着新产能的投产，原有老旧产能将逐渐淘汰，实现从旧产能过渡到新产能，更有利于公司发挥成本和技术优势，并使公司在环保高压下仍能保持国内前五、全球前六的氨纶产能规模水平。公司烟台基地瞄准国际一流水平,新建1.5万吨/年高效差别化粗旦氨纶项目，推动差别化产品提效率、上规模、增效益；同时，在生产要素价格较低的宁夏地区大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品，新建3万吨/年绿色差别化氨纶智能制造工程项目。

我们预计年底公司氨纶产能达6.5万吨，其中烟台园区老产能全部淘汰，长期看公司规划将宁夏年产能继续扩至8万吨氨纶，使得公司氨纶24年底总产能达到9.5万吨。

三、芳纶：应用场景广泛，锂电隔膜涂覆打开增量空间

3.1产品特点：高科技纤维，应用场景广泛

芳纶纤维具有多种优异性能，目前主要是间位芳纶和对位芳纶具有商业化生产价值。

芳纶纤维是具有低密度、阻燃、绝缘、耐高温、高强度、高模量、耐化学腐蚀、耐切割、耐疲劳等优异性质的高技术含量合成纤维。

芳纶是由芳香族聚酰胺树脂通过纺丝制备的高性能合成纤维，作为一种新型的高科技合成纤维，芳纶纤维具有优良的力学性能，稳定的化学性质和理想的机械性质，因此芳纶纤维是推动国家高新技术产业链发展的重要基础材料之一。

芳纶纤维按照分子链结构不同可以分为三大类：间位芳纶（分子链排列呈锯齿状）、对位芳纶（分子链排列呈直线状）、邻位。目前已经进行商业化制造生产的芳纶主要是间位芳纶（PMIA，芳纶）和对位芳纶（PPTA，芳纶）。

芳纶纤维产品形式丰富，应用领域广泛。

芳纶纤维产品形式多样，包括短切纤维、芳纶纸/布、芳纶长丝、芳纶复合材料等，因此芳纶不仅可以作为化纤参与纺丝过程，也可以和其他材料共同使用。

此外，芳纶具有的诸多优良性能使得芳纶应用领域广泛，主要有环保滤料、消防抢险、光缆、航空航天、交通运输、电子电器、建材、军工国防、轮胎、橡胶、安全防护等领域，是增强国防建设的重要功能性材料。

3.1.1间接芳纶

耐高温性能突出，耐磨耐压缩性极佳。间位芳纶是一种热稳定性高、阻燃性突出、电绝缘性好和耐辐射性强的高功能纤维材料。

由于间位芳纶是由间苯二甲酸和间苯二胺经缩聚而获得的，其分子链柔性好，链段呈锯齿型，结晶度不高，分子链取向度不高，所以强度和模量不及对位芳纶，但是其耐高温性好，具有长久的热稳定性，可以在℃高温下长期使用不老化，尺寸稳定性极好。

此外，间位芳纶的伸长率较高，耐磨和耐压缩性能优秀，且在高温下保持较低的相对介电常数和介质损耗因数，可以使运用的介质损耗更小。

低温缩聚法是间位芳纶目前最常见的生产工艺。

间位芳纶是由IPC（间苯二甲酰氯）和MPD（间苯二胺）缩聚而成，工业化的间位芳纶生产工艺主要分为两种：低温聚合法和界面缩聚法。目前公司主要采用低温溶液聚合法缩聚，采用湿法纺丝工艺生产间位芳纶。

低温聚合法具体流程：在搅拌下把MPD溶解在N,N-二甲基乙酰胺(DMAc)溶剂中，冷却至0℃左右，然后在搅拌下加入IPC，并升温到50~70℃进行反应，反应过程中会生成HCl，反应时应加入Ca(OH)2对其进行中和，使溶液成为DMAc-CaCl2溶液系统，对其浓度加以调整即可用于湿法纺丝。此法由于消耗溶剂少，操作步骤简单，生产效率高，所以被广泛采用。

间位芳纶热稳定性优异，广泛用于绝缘防护等领域。

间位芳纶由于其突出的热稳定性、阻燃性、电绝缘性和耐辐射性，在电气绝缘纸、蜂窝结构材料、高温过滤材料和安全防护服装制造等方面有广泛的应用，是汽车工业、安全防护、轨道交通、航空航天、电力电子、工业除尘、石油化工、海洋开发和特种服装等领域非常重要的基础材料。

3.1.2对位芳纶

高强度性能优异，被誉为“防弹纤维”。对位芳纶是一种具有优异综合性能的高科技纤维，具有高强度、高模量、耐高温，和耐磨、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异的性能和功能。

对位芳纶，即聚对苯二甲酰对苯二胺纤维，是由对苯二甲酰氯和对苯二胺合成的有机高分子纤维，其分子链段较规整，取向度高，分子之间通过氢键结合形成氢键共平面后沿同一方向堆砌形成纤维。

由于对位芳纶分子特殊的聚合结构，使得对位芳纶具有高强度、高模量和耐热性等优异性能：其拉伸强度是钢材的5~6倍，拉伸模量是钢材和玻璃纤维的2~3倍，韧性是钢材的2倍。此外，对位芳纶可以在温度范围介于-~℃之间连续使用，并可短期暴露于℃以上而强度几乎没有损失。

高难度纺丝工艺是产业化的核心技术。

目前，对位芳纶的产业化生产主要采用低温溶液缩聚法。该生产工艺以对苯二胺和对苯二甲酰氯为原料，在极性溶剂N-甲基吡咯烷酮（NMP）中缩聚来制得对位芳纶。

在此过程中，对位芳纶树脂的合成、液晶纺丝液的制备工艺以及芳纶的纺丝工艺（干湿法纺丝工艺）都十分重要。

其中，干湿法纺丝工艺是难度最大的一种纺丝工艺，由于干法纺丝法不能完全除去溶剂浓硫酸（对位芳纶只能溶解在浓硫酸中，但硫酸挥发性很低），且湿法纺丝不能生产出具有高倍拉伸效果的纤维，这两种方法都不能适用于生产对位芳纶，所以工业上普遍使用干湿法纺丝工艺，其具体流程是：利用纺丝液通过纺丝孔时，大分子会在高剪切应力作用下取向，这种具有一维取向结构的液流经空气层，在低温凝固浴中凝固成形，从而制得高结晶、高取向的高强度纤维。这项工艺要求生产厂商对高浓度、高黏度、高腐蚀性纺丝液的高长径比纺丝帽的制造技术等核心技术有充足的掌握，因此该工艺也成为了对位芳纶实现产业化的重要限制。

对位芳纶具有多项优异综合性能，应用领域广泛。

作为兼具高强度、高模量、耐高温、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异性能的高科技纤维，对位芳纶在光缆增强、复合材料、个体防护、汽车工业等方面有重要用途。

在安全防护方面，对位芳纶借助其优异的高结晶性和高取向结构，具有高强度、高模量、低延伸性的优势，使对位芳纶能吸收更多的冲击能，较快降低冲击物的速度以减少伤害，因此对位芳纶广泛用于生产高强度降落伞、排爆服、防弹车体、防弹头盔、防弹衣等防护产品。

在汽车交通领域，对位芳纶凭借其优异的减震性能（其减震性是玻璃纤维的4～5倍），广泛应用于飞机舱体、高速列车、汽车及游艇船舶外壳等行业。此外，光纤缆绳领域也有对位芳纶的广泛运用，其优秀的坚韧度、抗疲劳性、收缩性等使得添加了对位芳纶的复合材料进一步提升了电缆行业相关产品的性能。

3.2市场空间：5G建设+环境保护+新能源领域推动需求快速增长

近年来，5G建设加速，将推动光纤材料对于对位芳纶的需求。国家和民众对于建设绿色家园，保护环境的意识增强，将拉动间位芳纶用于火电钢铁等领域排放高温烟气的环保过滤的需求，由于间位芳纶阻燃性、耐高温性、绝缘性、耐腐蚀性极佳，且高温过滤除尘技术核心在于高温过滤材料，间位芳纶的使用可以在高温烟雾环境中过滤除尘。

间位芳纶耐温性能优越，有望应用于新能源领域锂电池隔膜生产。

传统锂电池隔膜材料PE，PP等熔点较低（通常=℃），有高温安全隐患，可能引起电池燃烧、爆炸等危险事故。目前，隔膜技术中，湿法隔膜运用陶瓷、芳纶等材料进行外层涂布，有助于提高隔膜的耐热性能，减少安全隐患发生的可能性。

近日，特斯拉的NCA电池、ModelS系列中的锂电池已经使用湿法隔膜技术的芳纶涂布，随着新能源汽车市场的新兴发展以及芳纶涂布技术的研发完善，对于芳纶材料的需求预期上涨.

3.2.1间位芳纶需求广泛，高附加值渗透可期

全球间位芳纶需求以绝缘纸与蜂窝芯材为主，我国需求结构仍有较大改善空间。从全球范围内来看，由于突出的耐高温、阻燃和绝缘性，根据华经产业研究院的数据，间位芳纶主要用于电气绝缘与安全防护织物，分别占比34%和29%，技术含量和产品附加值相对较高。

我国间位芳纶应用情况仍以相对低端的工业高温过滤材料为主，占比63%。国内厂家在低端领域产能过剩、竞争激烈，需求结构特别是高端领域的应用仍有较大改善空间。公司在防护服业务主要和杜邦竞争，国内芳纶应用于防护安全、产业工装的绝对龙头。

间位芳纶是耐高温防护织物面料的绝佳选择。间位芳纶阻燃性、隔热性好，纺织性能和柔软性好，属于本质阻燃面料。在新强制标准出台的背景下，芳纶等阻燃材料将具有更为广阔的市场空间。

3.2.2对位芳纶仍存需求缺口，军民两用潜力大

对位芳纶是军民两用产品，应用潜力巨大。全球范围内来看，对位芳纶主要用于防弹防护和车用摩擦材料（如胶管、刹车片、离合器片等），各占总需求的30%。而国内对位芳纶主要应用于光缆，占比40%，因中国是全球光纤生产基地。

对位芳纶还可用于制造高档汽车的轮胎帘线，用于子午线轮胎的带束层，在全球需求中占比10%左右，对位芳纶帘线具有强度高、变形小、热收缩低、耐热和蠕变性小等优点，能够减小轮胎质量和降低滚动阻力，并有利于提高轮胎的抗刺扎和抗切割性能。

3.3竞争格局：三大龙头占据主要市场，公司扩产加速

3.3.1三巨头鼎立抢占芳纶纤维市场

间位芳纶：从全球来看，间位芳纶行业两大龙头分别是杜邦、泰和新材。

年全球间位芳纶总年产能约4.7万吨，其中杜邦是全球间位芳纶生产龙头企业，年产能约2.2万吨，全球市占率达47%。泰和新材名义年产能约1.1万吨，年6月与超美斯签署托管协议，托管后公司间位芳纶总名义产能达1.4万吨，全球市占率达30%。

日本帝人在日本和泰国分别设有工厂，总产能约吨；东丽熊津年产能吨，主要产地在韩国。其余小企业由于它们规模小、产品质量和稳定性相对较差、且多数应用于低端领域（工业工具领域），所以难以与龙头企业竞争。

对位芳纶：全球对位芳纶生产企业中，杜邦和帝人占据大部分份额，公司打破海外垄断快速扩张。21年全球对位芳纶总年产能约8万吨。杜邦对位芳纶年产能约3.65万吨，帝人年产能约3.2万吨，两者占据全球近8成以上份额。可隆产能约0.5万吨，泰和新材约0.45万吨，全球其他的工厂普遍规模较小。

3.3.2公司为芳纶新一轮扩产主力军，规模效应提升竞争力

芳纶未来扩产主要集中在中国，看好龙头企业规模扩张带来的市场竞争力提升。随着芳纶需求不断增长，芳纶行业发展可期，龙头企业具备先发技术和品牌优势，在积极布局产能，通过规模化扩张提升市场综合竞争力。我们统计21-25年全球芳纶拟新增产能6.45万吨/年，新增产能主要集中在中国，占比90%以上，泰和新材扩产规模占行业比重近一半。

公司收购芳纶纸龙头民士达，向产业链下游布局。

截至年6月30日，公司合计持有民士达91.38%股份。民士达主营芳纶纸及其衍生产品的研发、生产及销售，拥有约0吨/年的芳纶纸产能。公司作为民士达的上游厂商，收购民士达推动公司业务向下游布局，更贴近下游应用端，有望获取更高收益。

公司托管超美斯，整合间位芳纶行业资源。

超美斯是国内间位芳纶行业的主要参与者之一，主要产品包括间位芳纶纤维和间位芳纶纸。年6月，公司与超美斯新材料股份有限公司签署了《托管经营框架协议》，通过委派托管团队的进驻，稳定超美斯的生产与销售活动。公司目前间位芳纶年产能为1.1万吨，托管后实际运营年产能总和将达到为1.4万吨，公司将进一步巩固国内对位芳纶龙头地位。

3.3.3芳纶纸：公司新布局产品线

芳纶纸是芳纶下游主要产品之一，应用以电气绝缘和蜂窝芯材（结构减重材料）为主。芳纶纸是以芳纶短切、沉析或者浆粕纤维通过湿法造纸工艺制备而成的片状、轻质复合材料。

根据泰和新材年报披露，目前全球芳纶纸整体市场约1万吨，国内市场需求约2吨，主要市场份额由杜邦占据，公司年芳纶纸产量吨。

根据相关领域研究，全球的芳纶纸主要用于电气绝缘和蜂窝芯材，分别占64%和34%，国内的芳纶纸仍然主要用于电气绝缘，占比91%，偏向于传统电气绝缘领域，技术相对复杂的蜂窝芯材的应用推水平仍然不高。

3.4报告亮点：像Wolfspeed推广SiC一样，泰和新材推广芳纶涂覆

3.4.1隔膜涂覆：防止基膜热收缩的“铠甲”材料

隔膜涂覆耐热材料防止热收缩。隔膜作为正负极阻隔材料，为锂离子的穿梭提供通道，而阻隔电子的通过，从而防止正负极的接触而短路。然而隔膜基膜材料聚乙烯(PE)和聚丙烯(PP)隔膜的熔点一般低于℃，耐热性较差，且不具有粘结性能，所以目前商业化的隔膜会在PE或PP隔膜上涂覆一层陶瓷或聚合物以增强隔膜的耐热性和粘结性能。

隔膜涂覆耐热材料分无机、有机两大类。

无机材料是目前隔膜涂覆耐热材料的主要选择，主要包括氧化铝和勃姆石两类，勃姆石作为新型涂覆材料，近年来渗透率快速上行。

有机材料主要包括PVDF与芳纶，由于PVDF材料具有耐腐蚀性、易粘接性、保液性等特点，锂电隔膜涂覆行业将PVDF用作有机涂层涂覆在隔膜一侧或两侧，以此来增加与极片的粘接，PVDF并不提供防止热收缩的功能；芳纶是单独使用的抗热收缩材料。

3.4.2芳纶隔膜优势突出，当前成本较高

芳纶涂覆目前应用在高端电池中，性能表现优异。芳纶涂覆不是新鲜事物，松下电池在供应特斯拉的NCA电池中已有应用，特斯拉自产的电池目前也在大量采用芳纶隔膜。

目前成本高企主要在于芳纶原料价格贵、芳纶涂覆收率低。当前全球芳纶涂覆主要采购日本帝人的对位芳纶，原材料价格较高，我们预计进口价格在50万元/吨左右。

目前芳纶隔膜收率较低，行业在20%-30%左右。我们以25%收率为假设，得到仅芳纶的成本单平米就高达8元。另外，每平米保守预计溶剂成本0.3元，折旧及人工分别为0.3/0.2元，涂覆总成本高达8.8元，如加上涂覆利润及基膜成本，单平售价在13.6元以上。

3.4.3行业呼唤低成本芳纶隔膜，正如呼唤低成本SiC芯片

高压快充的技术趋势，为芳纶隔膜渗透率上行创造必要条件。

芳纶隔膜的电池主要有两类特点：

1、发热量大——根据焦耳定律，电池在工作过程中由于有内阻存在，必然引起发热（Q=I2Rt）。随着大圆柱推出多极耳技术、麒麟电池推出4C电池、孚能推出5C软包电池，未来电池充电倍率越来越大，充电电流提升，导致单位时间发热量更大，对于安全性更高的芳纶隔膜的需求更强。

2、不容易散热——大圆柱电池单体体积较2提升5倍，其卷心部分的热量散出速度下降。同样，方型电池单体体积远大于大圆柱电池，方型电池做到高倍率充放电时散热需求更高，如果热量不能及时散出，则电芯内部温度升高，使得隔膜受热收缩的概率提升，因此对安全性更高的芳纶隔膜也有更强的需求。

SiC材料是高压快充时代下的升级材料。

SiC材料作为第三代半导体材料，具有更宽的禁带宽度、更高的击穿电场、更高的热导率、更高的电子迁移率等优势，SiC器件具有耐高压、耐高温的优点，器件体积更小，能够延长5%-10%续航里程。车厂广泛认可SiC的优势，并与Wolfspeed联合开发众多项目。

成本高企导致SiC渗透率低，衬底公司纵向一体化提升降本可能性。

SiC当前面临的问题与芳纶隔膜相同——成本过高。主要由于SiC衬底长晶良率较低，外延过程良率低。成本高导致产出少，产出少进而又延缓了良率提升的进度。

为了快速提升良率及产出，作为衬底龙头Wolfspeed主动提升自产外延比例，并深度纵向一体化开发各类器件，成为全球推广SiC技术的领头羊。

在SiC器件中，衬底成本占比约50%，这一方面是由于SiC长晶过程很难，如果控制失当，SiC可以长出种不同晶型；另一方面是由于SiC外延及晶圆制造过程难控制，良率较低，损失了很多SiC衬底。

SiC衬底企业对于SiC材料了解最深，在纵向一体化的过程中可以有效提升外延的良率、晶圆制造的良率，并且可以在后道工序过程中积累经验反馈长晶过程，形成正循环。

行业特点相通，芳纶隔膜可借鉴SiC的发展逻辑。

从必要条件看，芳纶隔膜与SiC材料均是符合电动车高压、快充大趋势的新型材料，共享同一个β。

从充分条件看，芳纶隔膜为两层材料（基膜+芳纶涂覆），SiC（电力电子领域）也为两层材料（SiC衬底+SiC外延），其中芳纶占芳纶隔膜成本超过75%，SiC衬底占SiC器件成本约50%，均是最重要的成本项，成本高企的核心原因是产量小+产业链各环节良率低，而打破这个僵局则需要有纵向一体化的玩家出现，提升产量、提高良率。我们认为泰和新材和Wolfspeed正是在这种技术演进的大背景下担负起了全新的责任。

3.4.4芳纶涂覆降本核心在于国产芳纶价格低、芳纶企业一体化涂覆提升良率

芳纶隔膜成本高的主要原因在于芳纶单价高、芳纶涂覆收率低。目前行业龙头车厂使用的芳纶隔膜的芳纶原料主要来自日本帝人，涂覆环节有日本厂家及我国的隔膜厂家进行。

材料端，日本帝人的对位芳纶单价较高；涂覆端，由于隔膜厂购买帝人芳纶原丝，需进行破碎溶解配液，再进行涂覆，在配液与涂覆环节均有较大的原材料损耗，导致良率较低。如果由国产芳纶材料企业进行一体化涂覆，在材料端、聚合液配制端均有降本空间。

图46：芳纶企业一体化降低损耗，控制成本

泰和新材根据隔膜涂覆特点，开发相应的聚合液。

根据泰和新材专利，改性对位芳纶聚合液的原料包括：助溶剂4％20％，有机溶剂70％92％，对苯二胺0.63％3.46％，单体0..4％，对苯二甲酰氯1.69％8.53％；所述助溶剂为氯化钙或氯化锂；所述有机溶剂为N,N二甲基乙酰胺、N甲基吡咯烷酮、N,N二甲基甲酰胺、N甲基甲酰胺、N乙基吡咯烷酮中的任意一种；所述单体为4,4’二氨基二苯醚、3,4’二氨基二苯醚、聚醚乙二醇中的一种或两种。鉴于膜用对位芳纶聚合物具有分子量相对较低、可溶于传统溶剂及聚合液粘度低等特点，其聚合方法与纤维用对位芳纶聚合物制备存在一定不同，在合成方法和合成工艺上也更加灵活。

在使用国产10万元/吨的间位芳纶、全流程较高良率的条件下，芳纶隔膜的成本与传统勃姆石涂覆隔膜成本差距快速拉近，芳纶涂覆隔膜性价比优势显现。

3.4.5芳纶隔膜市场预期空间大、增速高

我们预计全球年电动车销量为2万辆，动力电池需求为1.2TWh，储能电池需求为GWh，数码电池需求约为GWh，对应隔膜需求为亿平，其中湿法隔膜为亿平。

我们假设在芳纶隔膜有效降本的前提下，芳纶隔膜渗透率有望上行至20%，对应全球芳纶隔膜为63亿平，分别假设单平净利为0.5/1元，则全行业的利润为32/63亿元，市场空间巨大，增速较快。

四、盈利预测与估值

4.1分业务盈利预测

公司作为国内氨纶和芳纶的龙头企业，氨纶目前处于周期底部，未来景气度有望持续提升，芳纶下游需求旺盛，公司产销持续提升，同时积极布局芳纶纤维锂电池涂覆材料，公司具备显著的成长性。

公司非公开发行已拿到批文，募集资金规模较大利于公司长远发展。

公司拟非公开发行募资不超过30亿元，并于22年8月份获得证监会审核批准，有效期12个月。公司募集资金主要用于对位芳纶项目、间位芳纶产业化项目以及补充流动资金。我们认为随着后续非公开发行募集资金到位，公司资本实力大幅提升，扩产项目进度有望快速推进，随着公司在建产能逐渐落地，公司业绩有望快速增长。

基于以下判断，我们预计22-24年公司氨纶收入同比变化-49.0%/+47.4%/+34.9%；芳纶收入同比变化+47.0%/+45.6%/+16.6%。芳纶涂覆23-24年收入分别为1.2/3.5亿元。

（1）氨纶：我们预计22-24年，公司氨纶名义产能分别为6.5/6.5/9.5万吨，销量分别为4.5/6.0/6.5万吨。由于氨纶价格21年大幅上涨，22年大幅回落，目前处在周期底部，随着下游需求提升，价格有望逐步提升，22-24年均价3.2/3.5/4.4万元/吨，公司氨纶收入同比变化-49.0%/+47.4%/+34.9%。

（2）芳纶：间位芳纶方面，公司积极推进新项目建设，优化产业链。对位芳纶方面，公司积极投产技改项目及开发市场，在光通信及橡胶领域表现优异。

预计22-24年芳纶名义产能分别为1.85/2.90/4.45万吨，销量分别为1.6/2.4/2.8万吨。随着行业新增产能逐步落地，芳纶价格预计稳中有降，22-24年均价分别为14.3/14.3/14.1万元/吨，公司芳纶毛利率分别为40.5%/42.5%/44.0%。

（3）芳纶涂覆：公司目前在积极推动芳纶涂覆业务，公司规划0万㎡芳纶涂覆中试线预计23投产。芳纶涂覆可以大幅提升锂电池隔膜安全性和循环性能，公司具备芳纶材料资源优势，可大幅降低芳纶涂覆隔膜使用成本，具备较大发展前景。

我们预计23-24年公司芳纶涂覆产销分别为/万㎡，售价分别为4/3.5元/㎡。我们预计23-24年公司芳纶涂覆营收分别为1.2/3.5亿元，随着公司产能利用率提升成本持续降低，毛利率分别为37.5%/42.9%。

4.2估值与总结

4.2.1相对估值

我们预计公司-年公司归母净利润分别为4.60/8.48/11.32亿元，对应PE分别为33.6/18.2/13.7X。由于公司主营业务为氨纶及芳纶产品，且在芳纶领域为国内绝对龙头，我们选取国内高性能纤维龙头光威复材、芳纶聚合单体龙头凯盛新材、涂覆材料龙头壹石通、氨纶龙头华峰化学作为可比公司，其-年PE均值为33.20/21.52/16.72X。

我们认为，泰和新材是全球芳纶龙头公司，且未来优势将进一步扩大，氨纶通过双基地布局及差异化产品打造提升盈利能力。

公司规划扩建芳纶产能占全球新增产能近一半，具备较强的规模优势，且下游应用场景丰富，公司盈利能力有望随着扩建产能不断落地快速提升。

芳纶涂覆隔膜具备较高的应用前景，随着成本持续下降市场规模有望快速扩容，长期看好公司芳纶涂覆隔膜业务发展。

考虑到公司业务成长性较强，我们预计公司22-24年归母净利润CAGR=57%，给予公司年24x目标市盈率，对应目标价29.04元。

表21：公司及可比公司估值

4.2.2绝对估值

绝对估值：我们采用FCFF估值法，假设WACC=9.00%，永续增长率为0.5%，得出每股股价为29.91元。

五、风险提示

1、产能建设不及预期：

公司目前产能利用率维持高位，新增产能建设规模较大。由于国内疫情反复，如果受到不可抗力影响导致公司新增产能建设不及预期，将对公司产品销量及经营业绩产能负面影响。

2、行业竞争加剧：

氨纶行业龙头厂商扩产规模较大，行业存在竞争加剧风险，公司产品销量增速可能不及预期，盈利能力也可能有所下滑。

3、芳纶涂覆项目进度不及预期：

公司目前在积极推动芳纶涂覆隔膜中试线项目建设，公司产品技术研发进度可能不及预期，从而影响公司未来成长确定性。

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